下面是小编为大家整理的复盘“三次违约潮”给当前信用事,件五点启示（2022年）,供大家参考。
目录
1.
再回首
2014
年以来的三次违约潮
.................................................... 4
2.
历次违约潮出现的宏观背景，与这次异同点？
............................... 5
2.1. 触发违约“三部曲”之一：“加杠杆”的盛宴
...................................... 5 2.2. 触发违约“三部曲”之二：产能过剩
.................................................. 6 2.3. 触发违约“三部曲”之三：货币（信贷）“大退潮”
.......................... 7 2.4. 当前异同：“加杠杆？”+“产能过剩？”+“货币收紧？”
................. 9 3.
历次违约潮行业特征，违约主要集中在哪些行业？
..................... 10
3.1. 第一波（2014.3-2015.10）：新能源（光伏等）、周期类行业
....... 10 3.2. 第二波（2015.11-2016.12）：钢铁、煤炭类周期行业
................... 10 3.3. 第三波（2018.1-2019.12）：周期、可选、必选消费等多行业
...... 11 4.
历次违约潮区域特征，违约主要集中在哪些区域？
..................... 12
5.
历次违约潮出现后，债券市场和权益市场如何变？
..................... 13
5.1. 债市：违约带来的信用利差走扩的影响不断扩大，利率债短期受益 13 5.2. 权益市场短期风险偏好降低，中期或受益无风险利率下降
........ 17 6.
历次违约潮有何宏观影响？相关行业的投资怎样？
..................... 17
7.
展望此次违约事件，信用违约风险事件会不会蔓延？若蔓延，在哪些行业和区域蔓延？
................................................................................. 18
7.1. 本次宏观环境不同，信用违约或不会大规模蔓延
........................ 18 7.2. 大型国有企业风险暴露或持续，需要甄别“僵尸企业”
................ 18 7.3. 后续违约或多出现在过剩产能及经济发展动力偏弱地区
............ 19 8.
展望此次违约事件，违约潮会改变货币政策走向吗？政府会在多
大程度上干预？
......................................................................................... 20
8.1. 历次违约潮，地方政府多大程度会出手？
.................................... 20 8.2. 历次违约潮，货币政策多大程度会出手？
.................................... 20 8.3. “违约事件”大概率不会影响货币政策年内以及 2021 年节奏
...... 21 9.
附录：历史上重要信用违约事件回顾
............................................ 23
信用债市场突发两个 AAA
国企违约，冲击“刚兑信仰”，近期国企、城投、大型民营企业上市公司等多个违约事件愈演愈烈，信用债市场受到了极大的冲击，违约风暴似乎再次来袭。我们复盘 2014 年 3 月“违约元年”以来的“三次违约潮”，以史为鉴，来研判当下违约事件的后续走势及其宏观影响。
1. 再回首 2014 年以来的三次违约潮 自
2014
年“11
超日债”违约以来，我国历史上共经历三波大规模的“信用债违约潮”
（图 1）。历次违约潮呈现四大特征：1）违约家数和违约金额不断攀升；2）违约主体逐渐多元化，从民企波及国企，民企仍占主导（图 2）；3）违约券种多样化，但集中在中长期债券；4）违约行业从新能源光伏类行业，到周期性产能过剩行业再到全面分散化。目前周期性行业仍然是重灾区。
1 ）
第一波，2014 年 3 月-2015 年下半年，违约集中在新能源行业，比如光伏行业的“超日债”等。违约涉及 36 只债券，25 家违约主体，首次违约时债券余额在 127.2 亿元，其中大部分是新能源企业，光伏行业占 6 家，占近 20%。除保定天威评级在 AA+以外，其他主体均在 AA 及以下，并且民营占大多数。
2 ）
第二波，2015 年 11 月-2016 年，违约集中在产能过剩行业，以煤炭钢铁企业（中钢股份、四川圣达、川煤集团、东北特钢等）为主。违约涉及 109只，金额达到 402 亿元。违约主体评级在 AA-至 AA+之间均有分布，并且由于这类行业多数为国有企业经营，所以该波违约潮以国企为主。
3 ）
第三波，2018 年-2019 年，违约主体为大量的民营企业，不再局限于某一行业（图 2）。在经过 2017 年小幅的改善之后，2018 年信用债违约从 47 只陡增至 164 只。2018 年至 2019 年间，违约涉及债券达 399 只，已是第一波违 约潮的几倍，违约金额达到 3371 亿元。其中民营企业债券 337 只，占比达到 84%。违约债券首次突破 AAA 级，贯穿 AA-至 AAA，但仍然主要集中在 AA 和 AA+。
图 1：违约债券数量和违约金额不断攀升 图 2：历年信用债违约分布
亿元
只数
250
200
150
100
50
0
只数
6
2014
3
6
21
2015
民营企业
18
1
26
34
2016
国有企业
8
39
2017
中外合资企业
1 6
19
138
2018
公众企业
1
13
16
199
2019
其他
外资
1 3
8
8
71
85
2020
2000
235
250
1800
164
1600
176
200
1400
1200
150
1000
800
79
100
600
47
400
30
50
200
6
0
0
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
首次违约时债券余额（亿元）
违约债券数量（右）
数据来源：WIND、&& 数据来源：WIND、&&
2. 历次违约潮出现的宏观背景，与这次异同点？ 复盘这三波违约潮，我们发现触发大规模违约潮的“三部曲”——“加杠杆”+“产能过剩”+“政策收紧” —— 都不会缺席。违约发生起因一般都是违约主体前期投资过猛，疯狂加杠杆，后期叠加产能过剩，行业出清导致盈利大幅下降，出现了严重的经营恶化；比如第一波违约潮中的保定天威、上海超日太阳能均处于行业劣势，第二波中的钢铁企业产能过剩、第三波中的民营企业债务到期集中，去库周期中盈利受损。最后，宏观货币条件恶化，是“压死骆驼的最后一根稻草”。本来重创的企业遭遇再融资困难，积重难返，违约爆发。
2.1. 触发违约“三部曲”之一：“加杠杆”的盛宴
从我国宏观杠杆率历史来看，2008-2016 年是我国快速加杠杆的时期。8 年时间，我国杠杆率以每年超过 12 个百分点，上行近 100 个百分点。而 2017 年开始，我国杠杆率上行速度开始趋缓。2018
年、2019
年则分别是去杠杆和稳杠杆的两年 （图 3、图 4）。
1 ）
第一波违约潮之前，我国宏观杠杆率从 2012 年初的 178%上行至 2014 年初的 216%，两年时间上升近 40 个百分点。主要加杠杆的主体就是地方政府 （城投债发债）和非金融企业（国企发债），其中地方政府杠杆攀升速度更快。
2 ）
第二波违约潮前一年时间，我国实体杠杆从 216%上行至 227%，虽然节奏有所放缓，但仍 1 年时间上行超过 10 个百分点。地方政府由于 2014 年“43 号文”的出台，债务攀升速度得到遏制，但杠杆率的下降在 2014 年年末戛然而止，并出现了反弹。这一时期，加杠杆主体成为了非金融企业，与第二次违约潮的违约主体多为过剩行业的国有企业一致。
3 ）
第三波违约潮前，我国杠杆率企稳在高位，2016 年间企业杠杆小幅上行，地方政府杠杆震荡中微降。而 2017 年，企业杠杆率明显下降，地方政府有 所上升，说明 2017 年企业去杠杆成效渐现，地方政府债务管理逐渐显性 化。但这是去杠杆政策所带来的。由于前期加杠杆积累了大量债务，企业部门，尤其是民营企业，无论是主动的杠杆压降还是被动压降，都挫伤了企业的盈利能力，与第三次违约潮的违约主体多为民营企业一致。
2010 年 12 月
2011 年 3 月
2011 年 6 月
2011 年 9 月
2011 年 12 月
2012 年 3 月
2012 年 6 月
2012 年 9 月
2012 年 12 月
2013 年 3 月
2013 年 6 月
2013 年 9 月
2013 年 12 月
2014 年 3 月
2014 年 6 月
2014 年 9 月
2014 年 12 月
2015 年 3 月
2015 年 6 月
2015 年 9 月
2015 年 12 月
2016 年 3 月
2016 年 6 月
2016 年 9 月
2016 年 12 月
2017 年 3 月
2017 年 6 月
2017 年 9 月
2017 年 12 月
2018 年 3 月
2018 年 6 月
2018 年 9 月
2018 年 12 月
年 月
图 3：三波违约潮，无一例外，均事先 2-4 个季度出现了“加杠杆”的过程
% 280.00
260.00
240.00
220.00
200.00
180.00
189
191 185
196
200
204
211 205
216
216
217
220
221
225
233 227
236
238
239
241
242
243
241
242
241
241
239
244
245
246
245
259 266
270
160.00
181
180
180
178
178
181
第一轮违约潮 第二轮违约潮 第三轮违约潮
实体经济杠杆率
资料来源：Wind，&&
图 4：在第一波中，企业、地方政府加杠杆尤为猛烈
170.00
160.00
150.00
140.00
130.00
120.00
110.00
100.00
%
%
第一轮违约潮
第二轮违约潮
第三轮违约潮
25.0
23.0
21.0
19.0
17.0
15.0
非金融企业部门杠杆率
地方政府杠杆率（右）
资料来源：Wind，&&
2.2. 触发违约“三部曲”之二：产能过剩
2012
年以来，伴随企业杠杆大幅上升，产能过剩问题越来越严重。三波违约潮，无一例外，违约企业所在行业都出现了明显的产能过剩。我们利用产能利用率作为产能是否过剩的评价指标。当一个行业的整体产能利用率处于较低水平时，就意味着存在大量的闲置产能，该行业就处于整体产能过剩的状态。
我们根据统计局公布的产能利用率 2014 年之后的数据，以及余淼杰等（2017）
1对 2013 年之前我国产能利用率的测算得到以下结论（图 5）：
1
余淼杰,
崔晓敏.
中国的产能过剩及其衡量方法[ J].
学术月刊 , 2016, 048(012):52-62.
2010 年 12 月
2011 年 3 月
2011 年 6 月
2011 年 9 月
2011 年 12 月
2012 年 3 月
2012 年 6 月
2012 年 9 月
2012 年 12 月
2013 年 3 月
2013 年 6 月
2013 年 9 月
2013 年 12 月
2014 年 3 月
2014 年 6 月
2014 年 9 月
2014 年 12 月
2015 年 3 月
2015 年 6 月
2015 年 9 月
2015 年 12 月
2016 年 3 月
2016 年 6 月
2016 年 9 月
2016 年 12 月
2017 年 3 月
2017 年 6 月
2017 年 9 月
2017 年 12 月
2018 年 3 月
2018 年 6 月
2018 年 9 月
2018 年 12 月
2019 年 3 月
年 月
1 ）
第一波违约潮之前，我国产能利用率经历了自金融危机以来的二次急跌。
2008 年危机前，我国的工业产能利用率处于较高水平，在 78%附近。危机发生后，产能利用率出现了垂直跌落 4 个百分点，不及 74%。随后，在 2009 年见底回升。至 2012 年又开始出现明显下跌至 75%。
2 ）
第二波违约潮之前，我国产能利用率从 2014 年的小高峰再次震荡下行将近 2 年，下行 3 个百分点至 73%，为金融危机前谷底水平。
3 ）
第三波违约潮前夜，我国产能利用率供给侧改革来带来的 2 年趋势性上行之后，再次出现明显下跌，并在整个 2018-2019 区间内保持在 77%以下水平。
图 5：产能利用率在
2014
年到
2016
年之间迅速下跌，降至 73%以下
%
81.00
79.00
77.00
75.00
73.00
71.00
69.00
67.00
65.00
资料来源：Wind，&&
工业产能利用率:当季值
2.3. 触发违约“三部曲”之三：货币（信贷）“大退潮” 三波违约潮，无一例外，宏观环境均领先或同步出现了“货币收紧”（图 6-8）：
1 ）
在第一波违约潮发生之前，宏观经济增速放缓，2013
年债券市场笼罩在“钱荒”的阴影之中。在量的层面，2013 年 4 月-2014 年 4 月，社融增速从历史高位下行 6.3
个百分点（从 21.7%下行至 15.4%），M2
增速从 16.1%下行至 13.2%。从资金价格来看，银行间同业拆借利率、R007 均从 2012 年 7 月的 3.5%快速攀升至 2013 年 6 月的 7%，债券市场发生了“钱荒”。从央行货币政 策操作工具来看，2010 年 1 月央行自 2008 年以来首次加准 50bp。至 2011 年 6 月，央行以 50bp/每月的速度连续加准 12 次，使大型存款类金融机构存款准备金率从 15.5%升至 21.5%，创下历史高点。并在 2014 年违约事件爆发前，存准始终保持在 20%的高位。与此同时，央行从 2010 年 11 月开始加息 25bp，并在 2012 年 5 月前，5 次加息将存款利率从 2.25%升至 3.50%，并在违约爆发前，始终保持在 3.00%的高位。第一波违约潮之前，央行连续加准、加息，收紧力度为三次中最强。
2 ）
在第二波违约潮期间，正值中央经济工作会议提出“三去一降一补”任务（2015年底），央行“锁短放长”、债市去杠杆叠加“供给侧结构性改革”、煤炭、钢铁行业落实去产能政策（2016 年）。在量的层面，货币政策在 2015 年 7 月至 78.0
77.5
76.8
76.8
76.1
76.5
76.8
76.5
75.4
75.5
75.2
75.8
76.0
75.9
76.4
76.4
76.7
74.2
74.3
74.0
74.6
74.4
73.8
72.9
73.1
73.2
第二轮违约潮
第三轮违约潮
67.3
2014 年 3 月
2014年5月 2014年7月 2014年9月 2014年11月 2015年1月 2015年3月 2015年5月 2015年7月 2015年9月 2015年11月 2016年1月 2016年3月 2016年5月 2016年7月 2016年9月 2016年11月 2017年1月 2017年3月 2017年5月 2017 年 7 月
2017 年 9 月
2017 年 11 月
2018 年 1 月
2018 年 3 月
2018 年 5 ...
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