下面是小编为大家整理的美股SaaS20年发展历程回顾,供大家参考。
目录
SaaS：美股软件板块持续上行核心支撑
.................................................................................. 1
行业演进：逐步引领&主导软件产业
........................................................................................ 4
财务变化：企业
unit
economics
趋势不断强化
.................................................................... 7
估值定价：回归财务本质，聚焦成长性、盈利能力
................................................................ 9
风险因素
..................................................................................................................................... 11
投资策略
..................................................................................................................................... 11
插图目录
图
1 ：美股软件板块（ IGV.ETF ）相对标普指数超额收益
...................................................... 1
图
2 ：美国科技脉动指数、单位劳动力成本相关性
................................................................. 1
图
3 ：美国企业
IT
投资 / 固定资产投资比重
.............................................................................. 2
图
4 ：美股各科技子板块涨跌幅表现
........................................................................................ 2
图
5 ：标普软件服务板块每股营收数据（美元）
..................................................................... 2
图
6 ：标普软件服务板块
EBIT
margin
数据
............................................................................ 3
图
7 ：全球
SaaS
企业营收规模及占软件行业整体比重
......................................................... 3
图
8 ：全球
SaaS
市场竞争格局（ 2019 ）
................................................................................ 4
图
9 ：全球
SaaS
市场份额结构（ 2014 ）
................................................................................ 5
图
10 ：全球
SaaS
市场份额结构（ 2019 ）
.............................................................................. 5
图
11 ：全球各类别软件应用
SaaS
渗透率
............................................................................... 5
图
12 ：美国
SaaS
市场各类别企业客户营收占比（ 2012 ）
.................................................. 6
图
13 ：
Salesforce
各类别企业客户营收结构
.......................................................................... 6
图
14 ：
Service
Now
年新增收入贡献结构（产品）
............................................................... 6
图
15 ：
Service
Now
年新增收入贡献结构（客户）
............................................................... 6
图
16 ：
ZOOM
渠道销售策略
..................................................................................................... 7
图
17 ：全球
SaaS
企业主要财务指标平均水平
....................................................................... 7
图
18 ：微软运营利润率（ % ）
.................................................................................................. 8
图
19 ：
Adobe
在转型
SaaS
过程中费用率、利润率变化趋势（ % ）
................................... 8
图
20 ：美股各行业板块季度
EBITDA （ adj ）低于预期的个股占比（ 2019 ）
...................... 9
图
21 ：美股
SaaS
目前的估值水平 -EV/Sales/Growth
..................................................... 9
图
22 ：美股软件企业公开披露并购金额（ $billion ）
........................................................... 10
图
23 ：美股软件企业公开披露并购案例数（个）
............................................................... 10
图
24 ：美股软件企业公开披露案例并购平均
PS(TTM)
.................................................. 10
图
25 ：
ORALCE 、 SAP
历史并购效果统计分析
................................................................... 11
表格目录
表
1 ：美股部分
SaaS
企业列表
................................................................................................ 3
表
2 ：美股
SaaS
不同销售模式列表
........................................................................................ 7
表
3 ：美股
SaaS
企业估值框架
................................................................................................ 9
表
4 ：
Salesforce
历史上部分并购标的当前业绩表现（亿美元）
...................................... 10
表
5 ：重点推荐公司估值列表（亿美元）
.............................................................................. 11
▍ SaaS ：美股软件板块持续上行核心支撑
软件服务：过去
5
年美股表现最好的科技子板块之一 。截止
2019
年底，在过去的
5
年，美股
IGV
ETF （北美软件服务）上涨
189% ，显著跑赢标普指数（ 67% ）、纳斯达克指数（ 107% ），成为表现最好的科技子板块之一，同时最近三年表现均跑赢同期标普指数，超额收益明显。我们总结认为，美股软件板块良好表现的核心支撑，主要包括：人工成本上行带来企业科技领域投入持续加大、企业
IT
支出中软件占比不断提升等。
图 1：美股软件板块（IGV.ETF）相对标普指数超额收益
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：彭博，
图 2：美国科技脉动指数、单位劳动力成本相关性
旧金山科技脉动指数（LHS）
单位劳动力成本指数（RHS）
120 110 100 90 80 70 60
115 110 105 100 95 90 85 80
资料来源：彭博，
2000/3/1 2000/11/1 2001/7/1 2002/3/1 2002/11/1 2003/7/1 2004/3/1 2004/11/1 2005/7/1 2006/3/1 2006/11/1 2007/7/1 2008/3/1 2008/11/1 2009/7/1 2010/3/1 2010/11/1 2011/7/1 2012/3/1 2012/11/1 2013/7/1 2014/3/1 2014/11/1 2015/7/1 2016/3/1 2016/11/1 2017/7/1 2018/3/1 2018/11/1 2019/7/1
图 3：美国企业 IT 投资/固定资产投资比重
软件占固定投资比例 硬件占固定投资比例 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
资料来源：彭博，
SaaS：美股软件板块持续上行核心支撑 。我们继续深究发现，美股软件板块中，新
兴 SaaS
企业、从传统软件转型
SaaS
企业股价表现尤为突出，并成为板块上行核心支撑。反映到财务层面，则是新兴
SaaS
企业的崛起，以及传统软件向
SaaS
的积极转型，带来了美股软件营收端成长性、确定性的显著改善，以及利润水平的显著提升，例如过去
5
年，标普软件板块
EBIT
Margin
约提升
5pcts 。
图 4：美股各科技子板块涨跌幅表现
纯SaaS企业 云转型企业 半导体企业 传统巨头
600% 500% 400% 300% 200% 100% 0%
资料来源：彭博，
图 5：标普软件服务板块每股营收数据（美元）
收入 同比
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
25%
20%
15%
10%
5%
0% 2015
2015
2016
2016
2016
2016
2017
2017
2017
2017
2018
2018
2018
2018
2019
2019
2019
资料来源：彭博，
1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
图 6：标普软件服务板块 EBIT margin 数据
29%
27%
25%
23%
21%
19%
17%
15%
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
2015
2015
2016
2016
2016
2016
2017
2017
2017
2017
2018
2018
2018
2018
2019
2019
2019
资料来源：彭博，
美股
SaaS
市场：仍处于发展中前期 。从
1999
年
Salesforce
成立到现在，短短
20
年时间，据
IDC
数据统计， 2019
年全球
SaaS
市场规模已经达到
1000
亿美元，占软件 市场比重达
22.5% ，但从市场增速、渗透率来看，整体仍处于中前期阶段，中长期成长性依然清晰。企业层面，目前美股市值超过
100
亿美元的
SaaS
公司近
50
家，产品形态覆盖
ERP 、 CRM 、 HRM 、 FM
等企业主要职能领域，产品深度、广度亦基本和传统软件市场看齐，其对软件产业长周期的可能影响和改变，亦需要充分重视。在本篇剩余内容中，我们将从行业发展变迁、财务特征变化两个维度出发，对美股
SaaS
产业过去
20
年历史演进轨迹展开系统性分析，并结合后续的报告逐步建立我们对
SaaS
产业的完整研究框架。
图 7：全球 SaaS 企业营收规模及占软件行业整体比重
全球SaaS市场规模（十亿美元）
占软件市场的比例
120
100
80
60
40
20 0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
25%
20%
15%
10%
5%
0%
资料来源：IDC，
表 1：美股部分 SaaS 企业列表 公司 市值（亿美元）
上市日期 主要 SaaS 产品&业务 MICROSOFT 11,995 1986 Office 等 ADOBE 1,533 1986 创意设计 ORACLE 1,524 1986 ERP SAP 1,518 1995 ERP SALESFORCE 1,289 2004 CRM INTUIT 599 1993 财税 SERVICENOW 544 2012 ITSM SHOPIFY 485 2015 电商 100 80 61 46 34 24 11.5 18 2 5 8
公司 市值（亿美元）
上市日期 主要 SaaS 产品&业务 ZOOM 408 2019 云视频会议 AUTODESK 343 1985 CAD ATLASSIAN 337 2015 沟通协作 WORKDAY 302 2012 HRM VEEVA 233 2013 医药领域 SPLUNK 200 2012 数据 ETL 资料来源：彭博， ，注：市值为 2020 年 3 月 31 日数据
▍ 行业演进：逐步引领 & 主导软件产业
从
1999
年
Salesforce
成立到现在，全球
SaaS
市场已历经
20
余年，对软件市场渗透率也已经超过
20% ， SaaS
本身带来的诸多便利性，以及商业模式的有效性，亦在不断被证实。美股
SaaS
产业从无到有，从初具雏形到发展壮大，其间市场格局、产品形态、客户结构、企业财务特征等关键层面的演进变化，亦是我们分析产业宏观演进轨迹的重要参考指标。整体而言， SaaS
的出现，带来了软件行业整体运营效率的显著提升，并显著影响行业集中度、营销渠道等。
市场格局：从分散到趋于集中，市场集中度显著高于传统软件板块 。虽然目前美国市场存在的
SaaS
企业数万家，上市企业亦有近百家，但我们统计发现， 2019
年，头部
5
家企业（微软、 Salesforce 、 Adobe
等）营收占比超过
50% ， TOP
15
企业营收占比超过 75% ，过去
10
年里，头部厂商份额占比一直在持续提升，行业集中度亦显著高于过去的传统软件板块。
图 8：全球 SaaS 市场竞争格局（2019）
微软
CRM
ADBE
SAP
ORCL
Next
10
其他
资料来源：Gartner，
产品形态 ：
从多点尝试，走向聚焦于企业盈利能力、运营效率等 。
2014
年，美股
SaaS
市场营收主要集中于
ERP （ 37% ）、 CRM （ 30% ）、沟通协作（ 14% ）等板块，到
2019年，这一份额占比已经发生明显变化， CRM
占比明显提升（ 44% ），办公套件、内容管理等占比亦明显提升，而
ERP
份额则压缩至
17% 。同时从当前各主要软件应用
SaaS
渗透率来看， HRM 、 OA 、 CRM
等均已达到或超过
70% ，其他子板块较过去几年亦有显著提升。总结发现， SaaS
营收规模、渗透率表现突出的软件子板块具有如下典型特征：借助
SaaS
部署，能够显著提升上下游沟通效率，并进而帮助企业提升对外盈利能力（比如
17%
24%
12%
10%
26%
6%
6%
CRM
等），或对内运营效率（比如
HRM 、 ERP 、 OA
等）等，这亦基本符合传统软件市场的基本规律。
图 9：全球 SaaS 市场份额结构（2014）
图 10：全球 SaaS 市场份额结构（2019）
ERP
CRM
协作
运营管理
内容管理
SCM
工程 1.5% 1.5% 4.5%
7%
44%
16%
17%
CRM
E RP
办公套件
S CM
内容服务
项目管理
写作
BI
其他
资料来源：IDC，
资料来源：IDC，
图 11：全球各类别软件应用 SaaS 渗透率
2015 2020E
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
HRM OA CRM ERP
内容管理 BI SCM
运营管理 工程 整体
资...
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