下面是小编为大家整理的MCN行业系列研究（4）：从电视购物发展经验，看直播电商企业未来竞争力两个方向,供大家参考。
证券研究报告·行业研究·传媒 MCN
行业系列研究（4）
从电视购物发展经验，看直播电商企业未来竞争力的两个方向 增持（维持）
投资要点
在当前直播电商行业 GMV 快速增长的背景下，行业的主要投资方向可以总结为两个方面：1）流量整合与运营；2）选品及供应链能力的提升。鉴于直播电商与电视购物在商业模式上高度的相似性，本文在参考了海外电视购物龙头企业 QVC
的经营数据及发展情况基础上，对当前市场关注的直播电商企业的这些成长方向做一些探讨。
QVC 的成长路径代表了一种典型的内容电商成长路径。电视购物在 20世纪 80 年代从美国兴起，在 1987-1995 年，QVC 收入从 0.02 亿美元增长至 13.91 亿美元，CAGR 达到 124.05%。QVC 竞争力的构建主要来自三方面：1）选品：不断扩展、优化产品分类，增加现有客户 ARPU 值 并获得新客户；2）扩展至所有电视/视频平台，拓展流量及客户。美国电视购物企业从 1980s 的 30 多家逐渐整合，最终仅剩 HSN 和 QVC 两家全国性的电视购物公司，2018 年 QVC 与 HSN 进一步合并，流量与市场的整合是电视购物行业发展主脉络；3）积极应对消费环境变化，不断提升数字化能力，持续为客户改善交付和退货体验。
流量整合能力将是直播电商企业规模的决定性因素之一。反思中国电视购物行业未能规模化的原因，很大程度在于行业受传媒属性制约，与行业相关的配套法规以强化管控为主，严苛的准入退出机制无法实现资源的优化配置，兼并重组也存诸多限制，行业及企业规模受限。审视当前 直播电商的流量格局，一方面毫无疑问仍处于较为早期阶段，流量红利明显，导致直播带货典型企业当前的净利率远高于传统百货公司。但同时我们认为，未来 MCN 带货机构的发展格局是整体是趋于固化的，新头部主播培养难度提升拉高流量成本是明确趋势，催化行业整合同时考验企业整合能力。
长期竞争力将体现为选品及供应链能力。电视购物的毛利率水平普遍高于线下百货，主要原因在于：1）相比线下百货，电视购物大幅缩减了商品的流通环节。2）电视购物的“货找人”的模式决定了企业在选品及服务能力均优于线下百货，企业会自主选择销售较高毛利的产品，并 能够根据季节、节日等因素快速调整。QVC 毛利率长期维持在 30-40%之间，国内的电视购物、百货公司的毛利率均要低于该水平，主要因为选品及供应链管理能力有差距。当前国内直播带货的主要品类集中在食品饮料、个人护理、服装等品类上，加上主要带货平台快手的用户画像偏低线城市，卡思数据统计，2019 年 9 月-10 月间，50 元以下商品占 63%，未来销售品类结构仍有较大的优化空间。当前已经能够看到市场上一些领先的直播电商企业开始探索做一些深度定制化开发、提升库存管理能力、SKU 优化等举措，来提升盈利能力及经营壁垒，我们认为未来选品及供应链的管理能力将成为直播带货机构的核心竞争力之一。
投资建议：建议关注：星期六、中广天择、芒果超媒、华扬联众、元隆雅图、引力传媒、立昂技术等，港股标的：中国有赞、微盟集团等。
风险提示：短视频及直播用户增速下降、消费增速下滑、行业监管等
2020 年 03 月 24 日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 周良玖 执业证号：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn
行业走势
传媒 沪深300 17%
9%
0%
-9%
-17%
-26%
-34%
2019-03
2019-07
2019-11
相关研究 1、《MCN 行业深度报告 3：再读抖音：加速全球化及流量变 现，关注产业链相关投资机会》 2020-02-16 2、《MCN 行业深度报告 2：对网红电商的再讨论 —— 扁舟一夜东风起》2020-02-03 3、《MCN 行业深度报告 1：内容消费时代到来，拥抱 MCN 发展的黄金年代》2020-01-02
1
/
13 东吴证券研究所
内 容 目 录
1. 直播电商与电视购物的模式具有很高的相似性
......................................................................... 4 2. QVC
的成长路径代表了一种典型的内容电商成长路径
............................................................ 4 3. 流量整合能力将是直播电商企业规模的决定性因素
................................................................. 7 4. 长期竞争力将体现为选品及供应链能力
..................................................................................... 9 5. 投资建议
....................................................................................................................................... 12 6. 风险提示
....................................................................................................................................... 12
2
/
13 东吴证券研究所
图 表 目 录
图 1：
QVC
早期收入增速
................................................................................................................. 5 图 2：通过全程、无缝的数字化购物流程，提升交易的效率
....................................................... 6 图 3：
QVC
近年来的整体经营保持稳健
......................................................................................... 6 图 4：
QVC
近年来的经营现金流保持稳健
................................................................................... 6 图 5：国内主要百货公司净利率水平（剔除亏损公司）
............................................................... 8 图 6：2020 年 3 月 21 日快手不同类型主播占比
............................................................................ 9 图 7：快手小伊伊某次连麦直播带货数据详情
............................................................................... 9 图 8：美国线下百货公司毛利率普遍高于国内
............................................................................. 10 图 9：美国电视购物企业毛利率普遍高于国内
............................................................................. 10 图 10：
QVC
主要销售品类不断进行调整
...................................................................................... 11 图 11：
QVC
历史上库存占资产比例
............................................................................................... 11 图 12：
QVC
近年来的库存及占资产比例
...................................................................................... 11 图 13：快乐购的库存及占资产比例
................................................................................................ 11 表 1：直播电商与电视购物的主要差别体现在流量来源的差异
................................................... 4 表 2：
QVC
不同渠道的渗透率
....................................................................................................... 5 表 3：
中国电视购物发展的两个阶段
............................................................................................. 7 表 4：
2012 年-2016 年我国相关数据指标增速情况（%）
.......................................................... 7 表 5：
A
股直播电商相关标的
....................................................................................................... 12
3
/
13 东吴证券研究所
1. 直播电商与电视购物的模式具有很高的相似性
根据我们与行业内直播电商相关企业的交流，在当前直播电商行业 GMV 快速增长的背景下，行业的主要投资方向可以总结为两个方面：1）流量整合与运营；2）选品及供应链能力的提升。行业当前正处于快速增长阶段，我们认为，除了对于 GMV 的跟踪，也需要针对行业成长路径进行进一步的探讨，如何看待当前相关上市公司的投资布局的意义及前景，是一个值得关注的话题。
从电视购物的发展历程中，我们发现其和直播带货的商业模式存在很多相似之处 （比较见下表），而且欧美发达国家的电视购物行业已经经历了一轮非常市场化的从发展到整合到转型的周期，本文主要以海外电视购物龙头企业 QVC 的经营数据及发展情况为基础，对于当前市场关注的直播电商企业竞争力做一些探讨。
表
1 ：直播电商与电视购物的主要差别体现在流量来源的差异
电视购物 直播电商 收入 销售货品的收入，全额确认 相同 成本 主要是货品成本 相同 毛利 进销差价 相同 销售费用
管理费用 入网合作费、销售人员费用、物流费用等，其中入网合作费占比最高 非销售人员薪资福利、办公用折旧摊销、业务及差旅费等，其中薪资福利占比最高 流量费用、销售人员费用、物流费用等
基本相同 产品供应商 品牌直供为主 相同 产品 家居、美妆、服饰、珠宝、数码为主 食品饮料、家居、美妆、服饰为主消费者
以家庭为单位
以个人为单位 交易方式 电话（自有+第三方）、PC、移动终端 移动终端网店成交仓储
自有仓储为主
相同 物流 自有+第三方 第三方 售后服务 自有+第三方 当前以自有为主 直播内容 严格审批 审批要求低于电视 数据来源：东吴证券研究所整理
2. QVC 的成长路径代表了一种典型的内容电商成长路径
电视购物行业最早在 20 世纪 80 年代从美国兴起，行业龙头 QVC 于 1986 年 6 月 13 日创立，1995 年 2 月 2 日，康卡斯特收购 QVC 公司的多数股权，实现对公司的控股。
2003 年 7 月，康卡斯特将其多数股权出售给自由媒体集团。
4
/
13 东吴证券研究所
90 在线视频 OTT：Roku, Apple TV, Fire TV, Comcast Flex, Samsung TV+, Vizio, Pluto TV, Xumo 社交视频：
YouTube, Facebook/FB Live, Instagram/IGTV 增速:
1,222 1,071 922 776 71.99 71.19 453 193 18.78 16.14 112 14.15 13.75 2
在 1987 年-1995 年，QVC 收入从 0.02 亿美元增长至 13.91 亿美元，年化复合增速达到 124.05%，即使在 1990 年公司收入增速下台阶后，依然维持着接近 20%的增速。
图
1 ：
QVC
早期收入增速
1,600.00 1,400.00 1,200.00 1,000.00
134.70
1,390 160 140 120 100 800.00 80 600.00 60 400.00 40 200.00 20 0.00 0 FY1987 FY1988 FY1989 FY1990 FY1991 FY1992 FY1993 FY1994 FY1995 主营业务收入（百万美元）
增长(同比)
数据来源：
Bloomberg ，东吴证券研究所
归纳 QVC 在发展过程中的主要战略思路，其主要着力在以下三个方面：
1 ）
不断扩展、优化和目标产品分类，以增加现有客户的支出并获得新客户。在截止 2019 年 9 月 30 日的 12 个月中，公司超过 40%的销售来自美国最领先的前 600 个品牌。
2 ）
整合市场，扩展至所有电视/流媒体平台，增加客户流量。20 世纪 80 年代初，美国共有 30 多家电视购物企业，然而到了 90 年代初，大多地方性电视购物公司都已销声匿迹，HSN 和 QVC 成为美国仅有的两家全国性电视购物公司。在 2018 年，QVC 与 HSN 合并，进一步奠定了行业龙头地位。随着美国 TV 用户在 2012 年见顶后进入下行通道，公司当前也通过加码布局 Sling、Hulu 等平台，拓展更多流量及客户来源。
表
2 ：
QVC
不同渠道的渗透率
分平台 QxH
渗透率
vMVPD s
例子：AT&T TV Now, Sling, Hulu, YouTube TV, FRNDLY 增速：
MVPDs
5
/
13 65 无线 例子：Ion, Tegna, Nexstar, CBS-DABL 增速：
东吴证券研究所
例子：Comcast, DirecTV, Charter, Fios 增速：-
数据来源：
QURATE
公告，东吴证券研究所
3 ）
技术研发提升效率及用户体验。消费市场的快速变化，包括更短和更不稳定的产品生命周期、更加激烈的价格竞争等给公司带来挑战，2019 年，美国包括鞋子、配饰、服装等品类持续出现负增长，厨房电器、美妆等品类增速也呈下降趋势。QVC
通过不断提升数字化能力，利用网站、APP 等建立数字化的交易环境及体验，同时在客户服务方面，持续为客户改善交付和退货体验，加深客户粘性与复购，应对市场环境的变化与竞争。
图
2 ：通过全程、无缝的数字化购物流程，提升交易的效率
数据来源：
Bloomberg ，东吴证券研究所
从公司主要财务指标来看，除 2018 年由于收购导致的收入快速增长外，2013 年至今，QVC 整体经营情况保持稳健。
图
3 ：
QVC
近年来的整体经营保持稳健
图
4 ：
QVC
近年来的经营现金流保持稳健
12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0
20122013201420152016201720182019 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 主营业务收入（百万美元）
增长(同比) 经营活动所得现金(百万美元）
同比增速/
数据来源：
Bloomberg ，东吴证券研究所
数据来源：
Bloomberg ，东吴证券研究所
6
/
13 东吴证券研究所
3. 流量整合能力将是直播电商企业规模的决定性因素 ...
