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论并购是否券商做大做强关键,如何打造中国航母级券商

时间:2022-06-25 18:05:02

下面是小编为大家整理的论并购是否券商做大做强关键,如何打造中国航母级券商,供大家参考。

论并购是否券商做大做强关键,如何打造中国航母级券商

 

 正文 目 录

  如何看市场关于券商合并的传闻?

  ........................................................................................... 3

 内外部共驱动,做大做强券业重要

  ................................................................................... 3

 如何看市场传闻的中信和建投合并?

  ............................................................................... 4

 并购是当前券商做大做强的关键吗?

  ....................................................................................... 6

 从历史看,我国券商并购有特定历史因素

  ....................................................................... 6

 从国际看,美国投行以补短板的市场化并购为主

  ........................................................... 6

 立足当下,并购是券商做大做强的关键路径吗?

  ........................................................... 7

 如何打造航母级券商?

  ............................................................................................................... 9

 外部环境:市场化制度和机制是土壤

  ............................................................................... 9

 内在要素:企业家、管理、科技是核心

  ......................................................................... 10

 图表 目 录

  图表

 1 :

 2019

 年

 11

 月

 29

 日证监会提出打造航母级券商的六大举措

  ................................. 3

 图表

 2 :

 经营维度:

 2019

 年中信证券和中信建投人员核心指标对比

  ................................. 4

 图表

 3 :

 估值差异:中信证券和中信建投

 PB ( LF )差距持续拉大

  .................................... 4

 图表

 4 :

 估值差异:建投

 A/H

 溢价率过高,两地股东利益难平衡

  ...................................... 4

 图表

 5 :

 估值差异:中信建投估值远高于海外投行,但体量与海外投行差距较大

  ............ 5

 图表

 6 :

 股东维度:“股东分化 + 两地上市”或导致方案设计难度大

  ................................... 5

 图表

 7 :

 我国证券行业历史上四轮并购潮

  .............................................................................. 6

 图表

 8 :

 摩根士丹利并购整合历程回顾

  .................................................................................. 6

 图表

 9 :

 嘉信理财并购整合历程回顾

  ...................................................................................... 7

 图表

 10 :

 海外金融机构不成功并购整合案例解析

  ................................................................ 7

 图表

 11 :

 证券行业经纪业务平均佣金率:持续下滑

  ............................................................. 8

 图表

 12 :

 2019

 高盛和中信收入结构:高盛收入更均衡、创新业务占比高

  ....................... 8

 图表

 13 :

 中国和美国券商行业竞争格局对比

  ........................................................................ 8

 图表

 14 :

 高盛和中国证券行业人均营业收入对比

  ................................................................ 9

 图表

 15 :

 海外市场现代化金融机构组织架构的一般模式

 ................................................... 10

 图表

 16 :

 高盛管理委员会模式变迁历程

  .............................................................................. 10

 图表

 17 :

 高盛核心业务体系

  .................................................................................................. 11

 图表

 18 :

 高盛集团收入结构图

  .............................................................................................. 11

 图表

 19 :

 2008-2019

 年高盛科技投入

  .................................................................................. 12

 图表

 20 :

 2008-2019

 年高盛科技投入占营业收入比例

  ...................................................... 12

 图表

 21 :

 高盛集团金融科技布局图

  ...................................................................................... 12

 图表

 22 :

 金融危机以来,高盛集团海外业务贡献持续

 40% 左右

  ...................................... 13

 如何 看 市场关于券商合 并 的传闻?

  内 外 部 共 驱 动 , 做 大做 强 券 业 重要

  当前我国迈入经济内外双循环的新格局,资本市场具有枢纽功能,需要高质量投资银行支持资本市场循环发展。同时,资本市场开放下国际投行加速入场,凭借专业实力、全球视野、顶尖人才体系和金融科技对国内券商带来竞争压力。从内部发展和外在压力下,做大做强券业有必要性和迫切性。

 2019

 年

 11

 月证监会提出将通过优化激励机制、丰富服务功能、鼓励行业市场化并购重组、技术创新、国际化、风险管理六大举措打造航母级券商。证监会易会满主席在今年

 6

 月陆家嘴金融论坛上提到打造国际一流投资银行。当前资本市场迎来重要发展时期,打造航母级券商、发展高质量投资银行已成市场、监管等多方的共同期望,也引发市场对打造航母级券商的众多猜想和并购预期。不乏有关于中信和建投的合并传闻、银行获取券商牌照等传闻。

  图表 表1 :

 2019 年

 11 月

 29 日证监会提出打造航母级券商的六大举措

  资料来源:证监会,华泰证券研究所

 8.50 差距持续拉大

 2.42 如 何 看 市场 传 闻 的 中信 和 建 投 合并?

  基于打造航母级券商和支持并购的预期,市场多次传闻中信和建投合并。受经营同质性高、估值差异大、股东利益难平衡和整合执行不确定性大等多因素制约,我们认为中信和建投合并价值不显著、合并难度高,难以实现“ 1+1>2 ”。

 从市场 化 角度 看 ,对两 者 合 并抱以 谨慎 态 度:

  从经营 战 略 看 ,中信和建投业务牌照齐全且基本一致,经营同质性强。当前券商通过科技平台充分触及长尾客户,经纪业务物理网点整合价值边际递减。叠加投行、投资、中介、资管业务还处于深化阶段,其核心竞争体现在资本、人才和平台。战略上看两者整合有一定规模效应,但互补效应不强,能否实现

 1+1>2

 有较大不确定性。

  从估值 差 异 看 ,建投

 A

 股

 PB ( LF )估值是中信

 A

 股的

 3.5

 倍,是上市券商平均的

 3.8

 倍,分别是海外顶尖投行高盛、摩根士丹利

 PB ( LF )估值的

 8

 倍和

 9.4

 倍(估值均截至

 2020

 年

 8

 月

 25

 日)。我们认为建投的估值从国际、国内、历史角度看,均显著高于可比公司,合并的机会成本很高、其方案设计也较难。

  从股东 分 化 看 ,两家公司控股股东分属不同国资体系分管,且中信股东较为分散;两家公司均在

 A+H

 两地上市,建投

 A/H

 溢价率将近

 400% ,而除建投外其余

 A+H

 上市券商溢价率均值为

 148% (均截至

 2020

 年

 8

 月

 25

 日),建投的高于平均的估值和高溢价率的合并成本较高,两地股东利益难以平衡,其合并意愿难一致,方案通过概率有很大不确定性。

  从整合 执 行看 , 因两家公司业务同质性高,若合并后续将面临资源、人事、经营的整合调整,将面临诸多挑战。若因整合导致人才大量流失,将大幅降低整合价值。

  图表 表2:

 :

 经营维度:

 :2019 年中信证券和 中 信建投人员核心指标对比

 单位:亿元

 中信证券

 中信建投

 绝对值

 排 名

 绝对值

 排名

 总资产

 7917 1 2857 9 净资产

 1336 1 549 9 净利润

 122 1 55 8 经纪净收入

 74 2 28 11 投行净收入

 45 1 37 2 投资净收入

 100 1 41 10 资管净收入

 57 6 8 11 利息净收入

 20 1 16 10 注:经纪、投行、投资、资管、利息净收入排名来自证券业协会

 2019

 年全年排名资料来源:公司公告,证券业协会,华泰证券研究所

 图表 表3:

 :

 估值差异 :

 中信证券和中信建投

 PB (LF )差距持续拉大

 图表 表4:

 :

 估值差异:建投

 A/H 溢 溢 价率过高 , 两地股东利益难平衡

 倍

 PB(LF)-中信证券

  PB(LF)-中信建投 12

 10

 8

 6

 4

 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% A/H溢价率 2

 0 2020-01

  2020-02

 2020-03

  2020-04

  2020-05

  2020-06

  2020-07

  2020-08

 中

 中

 中信

 州

 国建

 证

 银投

 券

 河 光

 东

 申

 招大

 方

 万

 商证

 证

 宏

 证券

 券

 源

 券 海

 中

 广

 华

 国通

 信

 发

 泰

 泰证

 证

 证

 证

 君券

 券

 券

 券

 安

 注:股价截至

 2020

 年

 8

 月

 25

 日 资料来源:

 Wind ,华泰证券研究所

 注

 1 :股价截至

 2020

 年

 8

 月

 25

 日

 注

 2 :汇率采用外汇局

 8

 月

 25

 日港币 / 人民币中间价换算资料来源:

 Wind ,华泰证券研究所

 392%

 309%

 除中信建投外,

 207% 197%

 164%164% 144%134% 其余平均溢 价 148

  89%

  88%

  69%

  67%

 图表 表5:

 :

 估值差异:中信建投估值远高于 海 外投行,但体量与海外投行差距 较 大

 与摩根士丹利(MS US ,无评级 )

 对比

  PB (LF)

 )

 是摩根士丹

 总市值

 占摩根

 总资产

 占摩根

 净资产

 占摩根

 净利润

 占摩根

  -2020/8/25 利倍数

 -2020/8/25 史丹利比例

 -2019 史丹利比例

 -2019 史丹利比例

 -2019 史丹利比例

 中信建投

 9.07 8.0 3,458 61% 2857 5% 565.8 10% 51 9% 中信证券

 2.43 2.3 3,756 66% 7917 13% 1616 28% 122 21% 摩根士丹利

 1.04 1 5,712 100% 62467 100% 5689 100% 594 100% 与高盛( (GS US ,无评级)对比

  PB (LF)

 )

 是高盛倍数

 总市值

 占高盛

 总资产

 占高盛

 净资产

 占高盛

 净利润

 占高盛

  -2020/8/25

 -2020/8/25 比例

 -2019 比例

 -2019 比例

 -2019 比例

 中信建投

 8.50 9.4 3,458 70% 2857 4% 565.8 9% 51 9% 中信证券

 2.42 2.7 3,756 76% 7917 11% 1616 26% 122 22% 高盛

 0.91 1 4,936 100% 69271 100% 6297 100% 551 100% 注

 1 :总市值截至

 2020

 年

 8

 月

 21

 日,总市值为多地市场总市值合计

 注

 2 :高盛、摩根士丹利市值采用外汇局

 8

 月

 21

 日美元 / 人民币中间价换算;净资产、净利润、总资产均用

 2019

 年末汇率换算资料来源:

 Wind ,华泰证券研究所

  图表 表6:

 :

 股东维度:

 “ 股东分化 化+ 两地上市 ” 或导致方案设计难度大

  注:中信集团(未上市),越秀金控( 000987

 CH ,无评级),北京国有资本经营管理中心(未上市),中央汇金(未上市),中信证券

 A

 股( 600030

 CH ,买入,目标价

 36.83

 元),中信证券

 H

 股( 6030

 HK ,无评级),中信建投

 A

 股( 601066

 CH ,无评级),中信建投证券

 H

 股( 6066

 HK ,无评级)

 资料来源:

 Wind ,华泰证券研究所

 并购 是 当前券商做大做 强 的关键吗?

  从 历 史 看, 我 国 券 商并 购 有 特 定历 史 因素

  我国证 券 行业 曾 出现 四 轮 并 购整合 浪 潮 , 前 三轮 均 受 行 政监管 推 动 ,分别受“分业经营”、 “综合治理”和“一参一控”政策影响,根源基于解决或预防行业风险。政策驱动的并购在化解风险、规范行业经营、培育头部券商上发挥一定作用。行业经过整改逐步步入规范跑道,中信证券、国泰君安( 601211

 CH ,买入,目标价

 25.79

 元)等券商也通过并购整合获得行业龙头地位,叠加在管理机制、创新发展率先转型,巩固领先地位。

  第四轮 并 购以 市 场 化 、 补 短 板为导 向 , 叠 加 行 业 仍处 于 网点和 人 员 规 模 效应 仍 较 显 著的 发展阶段 , 行业 集 中度 持 续 提 升 。第四轮并购由券商自主推动,券商多通过并购补充经营短板。此轮并购起始于经纪佣金高位、传统业务尚未红海、创新业务初步探索阶段,物理网点和人员规模效应仍然显著,通过并购实现收入和集中度共同提升。行业

 CR10

 净利润集中度从

 2014

 年的

 46% 持续提升至最高

 2019

 年的

 61% 。

  图表 表7:

 :

 我国证券行业历史上四轮并购潮

  资料来源:华泰证券研究所

  经过四 轮 并购 整 合 , 行 业已 初步形 成 头部 和 区域 券 商 的 规范 、 分 层 格 局 , 但同 质化 仍较 为显著 、 互补 性 不 高 。

 头部券商基本形成全产业链、全区域覆盖,但头部券商业务牌照基本一致,专业能力体系层次不齐。区域券商深耕区域、享有一定地域优势,但经营仍以通道业务为主,特色化道路探索还需破局。

  从 国 际 看, 美 国 投 行以 补 短 板 的市 场 化 并 购为主

  从国际 经 验 看 , 美 国投 行并 购主 要 为 通过 补 短板 或 优 势 互 补 , 助推 业 务 体 系完 善 。

 市场化并购贯穿美国证券行业发展历史,是美国投行发展的推动力。美国投行业的并购成败皆有,成功的合并在战略、文化统一的前提下,以实现业务、区域、人才互补为目的,快速完善业务体系、或开拓新市场。如摩根士丹利通过并购在房地产业务、零售经纪、资管业务、财富管理、海外业务进行整合,实现其业务版图的完整和经营效率提升。但并购不成功案例也屡见不鲜,定位不明晰,以及战略、文化不匹配导致人才流失...

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