下面是小编为大家整理的交通运输行业：航空，国内需求复苏加快，估值处于历史低位，布局正当时,供大家参考。
长期看：航空需求将维持较长时间增长，提价空间广阔
长期来看，我们认为航空需求将维持较长时间增长，且疫情并不会显著减少长期航空出行需求；供给端，空域限制将在较长时间内成为瓶颈。
►
需求端：航空是少有的将维持较长时间增长的行业
• 发达国家在人均
GDP
达
9000
美元之后，出行市场规模
CAGR
为
5-8% ，约为
GDP
增速两倍，且持续增长约
20
年。
根据我们美满出行报告的测算，发达国家在人
均
GDP
达到
9,000
美金之后，大出行行业均持续以
GDP
两倍速度增长约
20
年，直到人均
GDP
达到
3
万美金以上才放缓至与
GDP
同速，且人们的消费需求是按照
衣食住行来逐级递增的，在人均
GDP
9,000
美金以上，人们花在出行上的金额占到整体花费的比例有长达
10
年以上的持续提升。
2019
年，航空需求（ RPK
口径）同比增速为
9.4% ，我们预计未来很长一段时间，航空将继续维持远高于
GDP
的增速。
• 在所有出行方式中，我们认为航空占比将提升 。中国在高铁迅速发展的过去十年，航空在国内客运市场份额持续提升，欧美日在过去十年航空市场同样在提升，因此美国过去十年的航空需求增速一直保持在
GDP
的
2
倍（ 2018
年美国航空旅客周转量
RPM
同比增速仍高达
5.2% ）。中国目前仅
1
亿多人乘飞机出行，人均乘机次数仅为美国
60
年代水平，仍有较大提升空间。
• 我们认为疫情并不会显著减少长期航空出行需求。
作为远距离出行的交通工具，航空仍然具有一定的不可替代性。我们认为，不论是商务需求还是旅游需求，面 对面的商务会谈以及身临其境的旅游体验都并非线上交流或者虚拟感受所能替代。随着疫情常态化管理、航空需求逐步复苏，我们预计人们的航空出行也会趋于疫
情前的水平。
图表
1:
日本出行支出
1965-2000
年占出不断提升， 2000
年后保持稳定
图表
2:
中国航空客运占比持续提升
(%) 100%
80%
60%
40%
20%
0%
衣
食
住
行
医疗
教育
其他
100%
80%
60%
40%
20%
0%
水运
铁路
公路
航空
资料来源：世界银行、万得资讯、 CEIC 、中金公司研究部
资料来源：交通部、万得资讯、中金公司研究部
26%
28%
31%
33%
34%
34%
34%
34%
34%
32%
4%
6%
2%
6%
3%
8%
5%
2%
9%
15%
4%
2%
11%
4%
2%
12%
5%
3%
13%
4%
3%
14%
5%
5%
3%
4%
5%
4%
14%
15%
16%
16%
14%
14%
15%
14%
16%
16%
16%
17%
36%
32%
30%
28%
26%
24%
23%
22%
22%
22%
10%
9%
9%
8%
7%
7%
6%
5%
5%
4%
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
2015
2018
客座率 ( 右轴）
需求增速（左轴）
供给增速（左轴）
19.7%
17.8%
15.9%
17.1%
12.3%
13.8%
15.0%15.0%
12.6% 12.0%
13.5% 12.5%
6.2%
12.8%13.0%
14.3%13.8%
10.1%
14.0% 14.3%
9.4%
10.8%
12.7%12.5%
10.5%
11.6%
9.4%
3.3%
-10.0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020E
-21.0%
图表
3:
行业
RPK
增速
VS
中国实际
GDP
增速
图表
4:
中国航空票价
VS.
居民可支配收入变化
700 25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
90%
80%
70%
10%
0%
600
500
400
票价
可支配收入
资料来源：公司公告、万得资讯、中金公司研究部
资料来源：民航局、万得资讯、中金公司研究部
►
供给端：空域构成行业硬约束，未来仍将长期受限 。
2019
年，中国航空客运量为
6.6亿人次，约为美国航空客运量的
71% 。此外中国航空市场集中在胡焕庸线以东南，而美国航空市场在全境分布相对均匀。因此，粗略估计，中国的空中密度已经比美国高
出一定比例。
2017
年民航局“控总量”调控以来，行业机队增速放缓（ 2018
年为
10% ， 2019
年
737max
影响下，机队同比增速仅
5% ），我们认为民航十四五规划的行业供给增速或将低于
10% 。
图表
5:
截至
2019
年中国国航境内航线网络
图表
6:
截至
2019
年达美航空境内航线网络
资料来源：飞常准，中金公司研究部
资料来源：飞常准、中金公司研究部
( 期初为 100)
60%
50%
300
40%
200
%
30%
100
20%
0
(架)
16%
14%
14%
14%
13% 13%
12%
12%
11%
11%
10%
10%
10%
11%10%
10%
7%
6%
5%
3%
图表
7: 中国民航运输飞机数量
4,500
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
500
2%
0
0%
运输飞机架数（左轴）
同比增速（右轴）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
当前中国航空单位客运票价较成熟市场仍然偏低。
2019
年中国航空客公里收益（客运收入
/ 客公里）为
0.51
元 / 客公里，仍然低于欧洲主要航空公司
19% ，低于美国主要航司
32% ，
低于日本主要航空公司
45% ，仍然存在提升空间。
供给限制下，票价市场化改革将提供持续利好。
长期以来，国内部分主要航线的经济舱全价提价一直需要审批，比如京沪线、京广线等。
2015
年民航局公布《关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见》，明确到
2017
年民航竞争性环节运输价格和收费基本放开。
到
2020
年，市场决定价格机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管体系基本建立。
2018
年
1
月
5
日，民航局、国家发改委联合发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不超过
10% 。
2018年
4
月底，各航空公司开始了对国内客运的新一轮提价。以京沪线为例，经过多轮价格调整，当前京沪线单程经济舱全价已由
2017 、 2018
年
1240
元，提升至
1630
元，涨幅约
30% 。未来我们认为航空公司仍将持续享受高客座率下票价市场化的改革红利。
图表
8:
京沪线经济舱全票价已经上涨（人民币元）
图表
9:
2019
年航空客公里收益对比（客运收入 / 客公里）
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
2017/18
冬春
2018夏秋
2018/19
冬春
2019夏秋
2019/20冬春
1.00
0.90
0.80
0.70
0.60
0.50
0.40
0.30
0.20
0.10
0.00
中国
欧洲
美国
日本
资料来源：携程网，中金公司研究部
资料来源：公司公告、万得资讯、 CEIC ，中金公司研究部
( 人民币元 / 客公里 )
0.92
0.75
0.63
0.51
1630
1490
1490
1360
1240
15.4% 10.6% 5.3%
9.7% 8.9%
9.8% 8.8%
9.4%
10% 6.6% 6.2% 7.7% 6.4%
14.0% 3.0% 8.6% 6.3%
5.4% 8.2% 9.0% 9.6% 8.9% 8.7%
6.1%
6.9% 5.9%
-2.2% -10%
-30%
-50% -63.6%
-70.3%
-70% -71.4% 需求同比增速
供给同比增速
-90% -74.8% -83.3%
-76.8%
短期看：国内需求复苏加快，国际线客运航班限制边际放开
需求最差时间或过去，国内航空需求复苏加快。
航空是受疫情影响最直接、最严重的行业之一。疫情爆发以来，民航日度客运量最大同比跌幅达
93% （ 2
月
13
日）。
-
3 、 4
月，由于各地出入仍有所限制、且北京始终处于疫情防控应急的最高级别，商务活动的开展受限，日度旅客量同比跌幅均为
70% ，航空作为远距离出行交通工具，旅客量的恢复较慢。
-
4
月底，随着全国两会召开时间确定、以及各地疫情防控应急响应级别下调， 5
月起，航空旅客量同比跌幅持续收窄。
-
6
月前
5
天，航空旅客量同比跌幅迅速从
50% 收窄至
40% ，国内需求复苏加快。
-
7 、 8
月是传统的暑运旺季，航空需求较为旺盛。我们认为国内需求或将进一步获得支撑。
图表
10:
民航日度客运量
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
( 万人 )
同比跌幅70%维持了约2个月 同比跌幅收窄到50%用了1个月 同比跌幅收窄到40%用了5天 20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
-100%
资料来源：交通部，中金公司研究部
2020 年（左轴）
2019 年（左轴）
公历同比增速（右轴）
图表
11:
三大航月度供（ ASK ）需（ RPK ）同比增速
图表
12:
三大航整体客座率变化
30%
90%
85%
80%
75%
70%
65%
60%
55%
50%
45%
1 月
2 月
3 月
4 月
5 月
6 月
7 月
8 月
9 月
10 月 11 月 12 月
2020
2019
2018
资料来源：交通部，民航局，中金公司研究部
资料来源：交通部，民航局，中金公司研究部
76.3%
64.2%
49.5%
57.1%
02/01
02/03
02/05
02/07
02/09
02/11
02/13
02/15
02/17
02/19
02/21
02/23
02/25
02/27
02/29
03/02
03/04
03/06
03/08
03/10
03/12
03/14
03/16
03/18
03/20
03/22
03/24
03/26
03/28
03/30
04/01
04/03
04/05
04/07
04/09
04/11
04/13
04/15
04/17
04/19
04/21
04/23
04/25
04/27
04/29
05/01
05/03
05/05
05/07
05/09
05/11
05/13
05/15
05/17
05/19
05/21
05/23
05/25
05/27
05/29
05/31
06/02
-6%
-8%
-2%
0%
2%
T=0
T=1
T=2
T=3
T=4
T=5
T=6
T=7
T=8
-22%
-76%
-57%
-82%
-91%
2020
-98%
-98%
图表
13:
7 、 8
月是传统的暑运旺季
6,000
5,500
5,000
4,500
4,000
3,500
3,000
2017
2018
2019
资料来源：公司公告，中金公司研究部
国际线客运航班限制边际放开。
民航局于
3
月
29
日开始执行针对国际客运航班的“五个一”政策，国际旅客量同比大幅下跌。
6
月
4
日，民航局首次调整了国际客运航班的限制，允许未被列入航班计划的外国航司，自
6
月
8
日起，每周运营
1
班国际客运航线航班，并同时引入与旅客核算检测结果相关的熔断和奖励措施 3 。这是“五个一”政策执行两个月以来，
民航局首次边际上放开国际客运航班的限制，我们预计后续国际线供需或将进入复苏阶段。
图表
14:
航空国内旅客量同比增速（ T=0
为疫情爆发当月）
图表
15:
航空国际旅客量同比增速（ T=0
为疫情爆发当月）
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
-100%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
-100%
-120%
2003
资料来源：交通部，民航局，中金公司研究部
资料来源：交通部，民航局，中金公司研究部
3
奖励措施：航空公司同一航线航班，入境后核酸检测结果为阳性的旅客人数连续 3 周为零的，可在航线经营许可规定的航班量范围内增加每周 1 班，最多达到每周 2 班； 熔断措施：航空公司同一航线航班，入境后核酸检测结果为阳性的旅客人数达到 5 个的，暂停该公司该航线运行 1 周；达到 10 个的，暂停该公司该 航线运行 4 周。
28%
31%
25%
26%
10%
34%
2003
T=0
T=1
T=2
T=3
T=4
T=5
-16%
T=6
T=7
T=8
-37%
-77%
2020
-59%
-72%
-70%
-85%
(万人次)
1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
10月
11月
12月
竞争格局是决定盈利能力的关键，关注行业整合机会
通过兼并重组，美国航空格局改善，盈利持续增长。
2010
年至今，美国航空业已经进入连续盈利的第
9
年，我们认为美国航空公司盈利得到改善的主要原因在于通过一系列兼并整合，美国航空业形成了以四大航（美国航空、联合大陆、达美航空、美西南）为首的有序垄断竞争格局。美国前四大航市场份额（ RPM
口径）从
2010
年的
69% 提升到
2019
年的
80% ，
且维持了相对稳定。同时， 2010
年以来美国三大航单位座公里收入持续提升，截至
2019
年，美国三大航单位座公里收入较
2010
年提升
28% 。
图表
16:
美国前六大航市场份额
图表
17:
美国航空业盈利变化
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
2013
至
2019
年，三大航每年以
2-3
个百分点的速度持续丢失市场份额（ RPK
口径）。
与美国相比，中国航空市场两级化不平衡发展现象更为明显，大量运力集中在一二线城市、东部和中部地区，几大航司在各自主基地的市场份额均低于美国，行业竞争更为激烈。同时，中国的第四大航海南航空与三大航同为全服务航空，航线网络重叠度高。截至
2019
年底，
海航集团运力（ ASK
口径）较
2007
年增长约
510% ，而同期国航增速为
223% ，东航为
248% 。海航市场份额一举从
2007
年的
8% 提升至
2019
年的
12.4% ，三大航则从
74% 降至
63% 。
图表
18:
美国航空市场份额
图表
19:
中国三大航市场份额持续下降
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
...
