下面是小编为大家整理的广发宏观：怎样理解这轮基建周期,供大家参考。
分析师：
盛旭 SAC
执证号：S0260518050001 SFC
CE.no:
BOF257 宏观经济|专题报告 2020 年 3 月 25 日证券研究报告
报告摘要：
基建对经济的影响，实际上包括基建行业（基建项目运营对经济的贡献）以及土木建筑业（基建项目建设对经济的贡献）两部分。
基建投资是固定资产投资完成额（FAI）的重要组成部分，在整个 FAI 中占比 27.0%（2017 年）。根据统计局的定义，基建包括三个行业：交通运输、仓储和邮政业（下简称交运仓储），水利、环境和公共设施管理业（下简称水利设施），电力、热力、燃气及水的生产和供应业（下简称电热供应），在基建投资中占比最高的水利设施 （47.44%）、交运仓储（35.35%）属于第三产业，电热供应（17.21%）属于第二产业。
基建投资在经济中所创造的产值并不仅仅局限于它所包含的三个行业，还包括往往被市场忽略的施工建设部分，后者主要反映在土木建筑业对经济的影响。前者反应了基建项目运营对经济的贡献，后者反应了基建项目建设对经济的贡献。根据 2017 年支出法核算，基建行业在 GDP 中权重分别为 2.9%，0.8%，0.8%，土木建筑业占比为 7.5%，合计 12.0%。
财务支出法逐步取代形象进度法的统计口径切换带来前后数据不可比的问题，我们倾向于用微观数据（上市公司数据）做更细致的跟踪。GDP 支出法中的固定资本形成与固定资产投资完成额规模之间历来存在显著的规模 差异，有时候甚至会方向背离，原因并不仅仅在于统计口径差异；更重要的是地方政府上报固定资产投资数据，尤其基建投资数据存在偏高可能。2017 年起，统计局逐步开展投资统计改革试点工作，以财务支出法逐步取代形象进度法。
统计制度改革一方面提高了数据统计质量，另一方面也使改革前后存在统计口径不可比的问题。2018 年以来基建投资增速的大幅下降固然存在政策边际收紧、投资力度收缩的因素，另一方面也是统计数据挤水分的结果。对基建类上市公司财务数据的拆解有助于我们更好地理解基建周期。如前所述，基建项目的融资主体主要是基建类行业，而建设主体则主要是建筑类企业，两类企业需分别跟踪。
基建的完整周期包括立项和审批、融资、施工建设、竣工与运营。基建的施工周期大约滞后于融资周期 3-4 个季度；运营周期大约滞后于融资周期两年左右。在地产领域，我们可以根据新开工、施工、竣工等指标跟踪建设周期，基建实质上也应一样。我们可以把基建的完整周期理解为立项和审批、融资、施工建设、竣工与运营。
立项和审批可通过发改委网站动态跟踪；融资、施工建设、项目运营有宏观指标对应，但宏观指标的信息有限，同时也存在公布频度低、数据质量不高等问题，通过与上市公司财务数据比照观察，可以更深入地把握基建周期的内在运行规律。
基建融资与利率具有负相关性，且由于政府主导项目天然享有融资便利，融资改善往往领先于利率拐点。因此基建投资往往先于房地产投资回暖。在融资指标中，基建类财政支出在整个基建融资中比重并不高，但大致可 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 021-60750604
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怎样理解这轮基建周期 广发宏观
以代表基建融资的变化趋势。
基建的施工周期大约滞后于融资周期 3-4 个季度。基建项目从立项、融资、审批到开始施工建设需要一个过程，从基建融资到形成建筑收入和产值（也就是创造 GDP），大约需要 3-4 个季度，且随着基建周期的轮回演变，这一时滞在逐渐拉长。
基建的运营周期大约滞后于融资周期两年左右。从项目融资到施工需要时间，到项目运营需要的时间则更久。根据上市公司数据，基建收入和产值大约滞后于基建融资两年左右。
从上市公司数据看，历史上出现过 2008-10 年，2012-13 年，2016-18 年三轮基建周期。结合宏观指标与上市公司数据观察，历史上出现过 2008-10 年，2012-13 年，2016-18 年三轮基建周期。
16-18
年是民间资本参与度最高的一轮周期，上市公司融资高增的原因并不在于基建整体融资的高增，更多反映了地方平台融资职能逐渐剥离之后，融资主体由平台公司向上市公司切换带来的融资结构变化，因此并不意味着基建融资对产值形成的拉动作用减弱或者失效。这一轮基建周期带来建筑产值增速中枢抬升 10 个点左右。
2018Q2 开始，基建政策陆续出台，融资政策配合宽松，建设周期逐步开启，反映在建筑产值上，从 2018Q4 到 19Q3（最新一期财务数据），产值增速中枢整体抬升 5 个点左右。
16-18 年的基建周期中，宏观数据并未有完全的反映，“基建投资完成额”这一指标有效性有所降低，但无论是建筑产值、相关上市公司收入还是钢铁、水泥、挖掘机等微观指标都能部分反映出基建施工情况。
16-18 年的基建周期中，宏微观数据有一定程度背离。我们看到宏观指标快速下降而上市公司数据仍然平稳，， 微观指标如挖掘机销量、钢铁、水泥产量一度比较活跃。基建投资完成额这一指标的数据有效性在 2018
年之后可能有所降低。这也印证了前面我们所说的统计制度改革与数据挤水分带来的影响。
2019-2020 年这轮政策可能会催生新一轮基建融资抬升，驱动力量包括专项债可用于资本金、资本金比例下调、专项债不能用于土储棚改等重要变化，及疫情冲击下政策稳定 FAI 的意愿。这轮基建对 GDP 的贡献上升周期将综合包含 18 年融资目前进入运营部分、去年融资抬升进入施工部分的影响，及今年新一轮项目启动。
我们理解 2019-2020 年这轮政策可能会催生新一轮基建融资抬升。
首先，去年年中以来，结合专项债可用于资本金、资本金比例下调等鼓励基建项目的重要政策红利陆续出来，由于去年项目在年初已定，这些政策今年可能会效果更明显一些；专项债不能用于土储和棚改也会提升专项债投向基建的比例。一季度又进一步出来下放农用地转建设用地审批权等土地政策，将会缩短重大基建项目的落地时间。
其次，疫情对于经济的影响仍在发酵。出口目前仍在承压过程中，消费的经验弹性不会太高，稳投资可能会成为稳增长的重要抓手。后续大概率出现的财政空间扩张也会推升基建。
预计二季度开始，基建项目建设落地将会加速，且至少持续到明年一季度。我们估计年内土木工程建筑业总产值增速将提升到 20%左右（2018 年为 11.6%）,基建行业 GDP 增速将提升到 13%左右（2019 年测算为 6%）。单纯这两项合计粗算，基建产业链对名义 GDP 增速就大约可以提升 1.0 个百分点。考虑到年内财政继续扩张推进基建投资，以及这一轮新基建比例有所上升，同样体量的新基建可以创造更高的 GDP，这一阶段基建对于 GDP 的实际贡献应会更高。
简言之，这轮基建对 GDP
的贡献上升周期将综合包含 18
年融资目前进入运营、去年融资抬升进入施工的部分，及今年新一轮项目启动的一部分。
核心风险假设：经济下行超预期；基建投资低于预期；疫情防控低于预期
图表索引
图 1：基建产业链在经济中的权重
................................................................................5 图 2：2017-18 年统计改革部分试点省市固定投资规模大幅收缩
.............................6 图 3：2017-18 年基建增速与上市公司数据形成背离
.................................................6 图 4：基建建设周期在 2012 之前表现为逆周期，之后表现为顺周期
......................7 图 5：基建融资先放量后降价
........................................................................................8 图 6：地产融资先降价后放量
........................................................................................8 图 7：基建类财政支出大致代表基建的整体融资情况（2016 年除外）
...................8 图 8：基建融资相对于建筑产值形成领先 3-4 个季度
.................................................9 图 9：基建融资相对于基建运营收入领先两年左右
.....................................................9 图 10：土木工程建筑业产值与上市公司数据相关性高
........................................... 10 图 11：基建投资与上市公司数据 18 年之后相关性差
............................................. 10 图 12：水泥产量与基建投资数据出现背离
............................................................... 11 图 13：钢铁产量与基建投资数据出现背离
............................................................... 11 图 14：基建融资对建筑业 GDP 的影响
..................................................................... 12 图 15：基建融资对基建行业 GDP 的影响
................................................................. 12 表 1：土木工程建筑行业与基建行业的对应关系（中类行业用阴影标出）
.............4
基建对经济的影响，实际上包括基建行业（基建项目运营对经济的贡献）以及土木建筑业（基建项目建设对经济的贡献）两部分。
基建投资即基础设施建设投资，是固定资产投资完成额（FAI）的重要组成部分，在整个FAI中占比27.0%（2017年）。根据统计局的定义，基建包括三个行
业：交通运输、仓储和邮政业（下简称交运仓储），水利、环境和公共设施管理业 （下简称水利设施），电力、热力、燃气及水的生产和供应业（下简称电热供 应）；其中在基建投资中占比最高的水利设施（47.44%）、交运仓储（35.35%）属于第三产业，权重较低的电热供应（17.21%）属于第二产业。
基建投资在经济中的影响权重如何？对经济的贡献需要通过创造行业产值来实现，就基建产业链而言，产值创造的主体并不仅仅局限于它所包含的三个行业，还 包括往往被市场忽略的施工建设部分，这部分主要由第二产业中的土木工程建筑业来完成。前者反应了基建项目运营对经济的贡献，后者反应了基建项目建设对经济的贡献。我们对基建行业与土木工程建筑业进行细项分析，绝大多数基建行业都能在土木工程建筑业中找到对应关系，如铁路、道路工程建筑、水利水运工程建筑、电力工程建筑等，但与房屋建筑业之间基本不存在关联性。也就是说，观察基建产业链对经济的影响，不仅需要考虑基建行业本身，也要对土木建筑业进行量化。
表 1：土木工程建筑行业与基建行业的对应关系（中类行业用阴影标出）
土木工程建筑行业 基建行业 481 铁路、道路、隧道和桥梁工程建筑
4811 铁路工程建筑 53 铁路运输业 4812 公路工程建筑
54
道路运输业 4813 市政道路工程建筑 4814 城市轨道交通工程建筑 4819 其他道路、隧道和桥梁工程建筑 482 水利和水运工程建筑
4821 水源及供水设施工程建筑 46 水的生产和供应业 4822 河湖治理及防洪设施工程建筑 76 水利管理业 4823 港口及航运设施工程建筑 55 水上运输业 485 架线与管道工程建筑 57 管道运输业 486 节能环保工程施工 77 生态保护和环境治理业 487 电力工程施工 44 电力、热力生产和供应业 489 其他土木工程建筑 78 公共设施管理业 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心
表 1（续表）：土木工程建筑行业与基建行业的对应关系（中类行业用阴影标出）
无显著对应关系
483 海洋工程建筑 45 燃气生产和供应业 4831 海洋油气资源开发利用工程建筑 56 航空运输业 4832 海洋能源开发利用工程建筑 58 多式联运和运输代理业 4833 海底隧道工程建筑 59 装卸搬运和仓储业 4834 海底设施铺设工程建筑 60 邮政业 4839 其他海洋工程建筑 79 土地管理业 4840 工矿工程建筑
数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心
根据2017年GDP核算中的支出法数据，基建的三个行业在GDP中权重分别为 2.9%，0.8%，0.8%，土木建筑业占比为7.5%，合计12.0%。这也是整个基建产业链在经济中的权重。
图1：基建产业链在经济中的权重
数据来源：W ind ,
广发证券发展研究中心
由于财务支出法逐步取代形象进度法的统计口径切换带来前后数据不可比的问题，我们倾向于用微观数据（上市公司数据）对基建投资做更细致的跟踪。GDP支出法中的固定资本形成与固定资产投资完成额规模之间存在显著差距，原因并不 仅仅在于统计口径差异，更重要的是地方政府上报固定资产投资数据存在偏高可 能。例如，2018年GDP中固定资本形成规模为39.7万亿，而固定资产投资完成额规模高达63.6万亿。统计局也曾作出解释“固定资本形成总额是对全社会固定资产投资进行调整计算出来的，包括口径范围的调整和数据高估方面的调整……数据高估方面的调整主要是针对某些地方因制定不切实际的计划目标并进行政绩考核，从而导致全社会固定资产投资数据存在一定程度的高估而采取的数据调整措施” （注）
。在固定资产投资的几个分项中，房地产与制造业更偏企业层面统计，基建偏地方政府统计，因此在基建投资层面，数据高估现象可能更为明显一些。
注：许宪春（ 2013 ）《准确理解中国的收入、消费和投资》，中国社会科学， 2013 年第 2
期
2017年，统计局发布了《关于开展2017年固定资产投资统计制度方法改革试点工作的通知》，在山西、河北、甘肃等20个省市开展投资统计改革试点工作，以财务支出法逐步取代形象进度法。这本质上是一个统计数据挤水分的过程，部分统计改革试点省市的固定资产投资规模也在这段时间出现大幅收缩。2018-19年，投资统计改革再度加快。
图2：2017-18年统计改革部分试点省市固定投资规模大幅收缩 20
(%)
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2016年 2017年 2018...
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