下面是小编为大家整理的固定收益专题报告：对海外历史上“大萧条”与“次贷危,机”回顾和对未来市场一些思考,供大家参考。
固定收益
对海外历史上的“大萧条”与“次贷危机”的回顾和对未来市场的一些思考 ——固定收益专题报告
研究结论 在研究美国经济周期时，经济学家使用美国国家经济研究局（ N B E R ）指定的每月商业周期高峰和低谷来定义扩张和收缩的时期。国家经济研究局 （ N B ER ）将衰退定义为经济活动持续数月以上的显著下降，包括实际 GD P 、实际收入、就业、工业生产和批发零售等方面。在经济活动高峰和谷底之间即为经济衰退期，持续几个月到一年多；在谷底和高峰之间则为扩张期，通常持续数年。
萧条通常没有标准定义，但人们普遍将其定义为衰退的更严重版本。
“大萧条期间”美国经济两度陷入衰退。股市与经济同步变动，经历了两度大幅下跌。在 1 92 9
年 9
月 - 1 93 2
年 7
月道指共跌去 8 9.2% 左右。
1 93 3
年罗斯福上任后，经济景气度改善， 1 93 2
年 7
月 - 1 93 7
年 3
月道指累计上涨 371 % 左右。
1 93 7 - 1 938
年由于财政政策和货币政策力度减弱，经济陷入二次衰退， 1 93 7
年 3
月至 1 938
年 3
月，道指再度下跌 4 9% 左右。
第一次衰退为 1 92 9
年 8
月至 1 9 33
年 3
月，持续 43
个月。经济下行过程中，财政政策和货币政策的对冲很少。
与 20 08
年金融危机不同的是，本轮海外金融市场动荡并非起源于银行，银行业尚未遭受严重危机。经过 20 08
年金融危机后，银行体系对股市市场的风险暴露已大幅降低。
与 20 08
年金融危机时期美联储曾使用过的操作相比，目前美联储在政策工具中已提前使用 QE
与零利率政策，重新启用了 P D CF 、 C P FF 、 MML F 、 T A L F 、货币互换机制等 08
年“次贷危机”时所创设的救市工具。美联储还创新了一些新措施，以扩大对市场流动性的支持。
从这次情况来看，美联储和各个国家央行均已经投放大量流动性，加上金融 监管框架已经明显完善，而目前也没有太明显的证据证明金融机构出现较大风险；此外，在过去几次衰退的过程中，海外已经积累了许多经验，短期来看，海外风险偏好进一步大幅下行空间有限。
但是，海外经济增速下行风险依然不容小觑。因此，风险偏好的大幅抬升还需要等待经济基本面预期改善的信号。我们在之前报告《如果这是美联储阶段性最后一次降息，海外资产价格何去何从？ —— 对 2 008
年的一次回顾与思考》中提到，“紧密关注疫情拐点，或是关注资产价格风格切换的重要指标”。
对于国内利率债，我们认为，短端仍有下行空间，一方面，资金面难以明显收紧，另一方面，根据利率平价测算，目前国内的短端利率下行空间存在。
对于转债来说，转债目前估值不低，整体上涨仍需权益市场配合。目前转债平均隐含波动率在 31% 左右（高于历史上 64% 左右的时期）。
美国高收益债的价格走势和美国股市走势更为接近， 1986
年以来二者相关系数高达 0 .9 5
左右。但历次股市大跌后，美国高收益债指数企稳回升的拐点往往会领先于美国权益市场。
风险提示 如果全球财政政策力度超出市场预期，或将影响我们对利率的判断。
报告发布日期 2020 年 03 月 25 日
证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 证券分析师 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518090003 证券分析师 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080003 证券分析师 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090002
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专题报告
【固定收益
证券研究报告
】
·
目 录 一、近期市场回顾
..................................................................................................... 3 二、“大萧条”前后回顾
.............................................................................................. 4 三、“次贷危机”
前后回顾
......................................................................................... 9 四、对于接下来市场的一些看法
.......................................................................... 12 风险提示
.................................................................................................................. 15
一、近期市场回顾
近期全球金融市场波动较大，VIX 指数 3
月 16
日上涨至 82 . 7 ，创下史上最高水平。股市方面，今年以来，全球股市普遍下跌。例如，截至 3
月 23
日，创业板指、上证综指、沪深 300 、上证 50
分别上涨 1 .6 % 左右、下跌 12 .8 % 左右、 13 .8 % 左右和 16 .4 % 左右。恒生指数、日经 225
指数、越南胡志明指数分别下跌 23% ， 28 .6 % 和 30 .6 % 左右。标普 500 、韩国综指和德国 DAX 指数分别下跌 30 .7 % ， 32 . 5% 和 34% 左右。
债市方面，截至 3
月 23
日，美国 1
年期国债收益率下行 142bp
左右， 10
年期美债收益率下行 116bp
左右，中国 1
年期和 10
年期国债收益率分别下行 51 .5 bp ， 50 . 5bp
左右。泰国、越南、德国、印度、韩国 10
年期国债收益率分别下行 39bp
左右， 28 .3 bp
左右， 20bp
左右， 17 .5 bp
左右和 11 .3 bp
左右。
汇率方面，截至 3
月 23
日，美元指数较年初上涨 6 .2 % 左右，CFETS 指数较年初上涨 4 .7 %
左右。许多货币相对于美元均有不同程度下跌。
商品方面，年初以来，除黄金以外，大宗商品价格普遍下跌。截至 3
月 23
日，黄金价格较年初上涨 3 .3 % 左右， CRB
现货指数、螺纹钢、南华综合指数和阴极铜分别下跌 6 .9 % 左右， 7 .6 % 左右， 17 .7 % 左右和 25 . 7% 左右。WTI 原油和布伦特原油下跌 62% 左右。
图 1：全球一些股指年初以来涨跌幅 图 2：全球一些国家国债收益率年初以来变动（泰国和韩国为月度数据）
数据来源：
Wind ，东方证券研究所
数据来源：
Wind ，东方证券研究所
(20.00)
(40.00)
(60.00)
(80.00)
(100.00)
(120.00)
(140.00)
(160.00)
本年涨跌幅（bp，截至3月23日) 0.00
本年涨跌幅(%，截至3月23日) 5.00
0.00
(5.00)
(10.00)
(15.00)
(20.00)
(25.00)
(30.00)
(35.00)
(40.00)
图 3：全球一些货币年初以来涨跌（各主要货币相对于美元）
图 4：全球一些商品年初以来涨跌幅
10.00
0.00
(10.00)
(20.00)
(30.00)
(40.00)
(50.00)
(60.00)
(70.00)
数据来源：
Wind ，东方证券研究所
数据来源：
Wind ，东方证券研究所
二、“大萧条”前后回顾
在研究美国经济周期时，经济学家使用美国国家经济研究局（ NBER ）指定的每月商业周期高峰和低谷来定义扩张和收缩的时期。国家经济研究局（ NBER ）将衰退定义为经济活动持续数月 以上的显著下降，包括实际 G DP 、实际收入、就业、工业生产和批发零售等方面。在经济活动高峰和谷底之间即为经济衰退期，持续几个月到一年多；在谷底和高峰之间则为扩张期，通常持续数年。
例如 2010
年 9
月 20
日，NBE R
发布公告，确定 2009
年 6
月美国经济出现了谷底，标志着 2007
年 12
月开始的经济衰退的结束和扩张的开始。经济衰退持续了 18
个月，这是自第二次世界大战以来最长的一次经济衰退。委员会在确定谷底时结合了以下指标：宏观经济顾问公司的月度 G DP （ 6
月见底），Stock-W a ts on
构建的月度 G DP （ 6
月见底），Stock-W a ts on
构建的月度 GDI （ 7
月见底），制造业和贸易销售实际值（ 6
月见底），工业生产指数（ 6
月见底），不包括转移支付的实际个人收入（ 10
月见底），工作小时数（ 10
月见底），非农就业调查（ 12
月见底），家庭就业调查（ 12
月见底）。
萧条通常没有标准定义，但人们普遍将其定义为衰退的更严重版本。曼昆（ 2003 ）年出版的中级宏观经济学教科书中对两者进行了区分：实际 G DP
不断下降，最戏剧性的例子是 1930
年代。如果这种下滑较为温和，则称为衰退；如果更为严重，则称为萧条。根据 NBER
的商业周期划分，大萧条中包括了两段持续时间较长的经济衰退， 1929
年 8
月至 1933
年 3
月，持续 43
个月；以及 1937
年 5
月至 1938
年 6
月，持续 13
个月。
年初以来涨跌(%，截至3月23日) 8.00
6.00
4.00
2.00
0.00
(2.00)
(4.00)
(6.00)
(8.00)
(10.00)
本年涨跌幅(%，截至3月23日)
图 5：美国实际 GDP 增速（单位：%，灰色为 NBER 识别的衰退期）
数据来源：
BEA ，东方证券研究所
“大萧条期间”美国经济两度陷入衰退。股市与经济同步变动，经历了两度大幅下跌，在 1929年 9
月- 1932
年 7
月道指共跌去 89 .2 % 左右。
1933
年罗斯福上任后，经济景气度改善， 1932
年 7月- 1937
年 3
月道指累计上涨 371% 左右。
1937-1938
年由于财政政策和货币政策力度减弱，经济 陷入二次衰退， 1937
年 3
月至 1938
年 3
月，道指再度下跌 49% 左右。
第一次衰退为 1929
年 8
月至 1933
年 3
月，持续 43
个月。
1928
年二季度美联储开始收紧货币政策， 1928
年一季度至 1929
年三季度，商业票据利率自 4 .0 4% 上升至 6 . 13% 。
1929
年 10月 24
日股市开始了快速下跌，截至 10
月 30
日，道指已经较 9
月初的高点下跌 28% 。根据《繁荣与衰退》一书中描写，当时华尔街充斥着各种各样的信贷投资手段，新入场的投资者可以只出自 25% 作为保证金，即从经纪商手中借取 75% 的资金用于投资，回头客的保证金仅为 10
个百分点。
股市下跌以及叠加其上的杠杆资金，使得违约变得极具传染性， 1929
年年底开始，经济景气度开始不断下滑。和 1929
年的水平相比， 1932
年的名义 G NP
下降 43 .6 % 左右，实际 G N P 下降 28% 左右，G DP
平减指数下降 21 .7 % 左右，零售价格水平下降 32% 左右， 1932
年年中，失业率上升至 25% 以上。
经济下行过程中，财政政策和货币政策的对冲很少。胡佛政府坚持量入为出的财政政策，在 1929-1930
年仍然保持着财政盈余， 1931-1932
年才将赤字率上调至 0 .5 4% 和 1 . 13% 。货币政策方面， 1929
年四季度- 1931
年三季度，商业票据利率自 6 .1 3% 下降至 2% ， 1931
年四季度- 1932年一季度美联储转向加息，商业票据利率自 2% 上升至 3 .8 % ； 1931
年一季度至- 1932
年二季度基础货币增速自- 3 .0 5% 上升至 8 . 16% 。货币宽松的力度远远不足。第一，美联储没能阻止银行在 1930-
1931
年的大规模倒闭，这使得货币乘数显著下降，米尔顿·弗里德曼和安娜·施瓦茨所著的《美国货币史》中认为，银行的破产导致货币流通量减少了 1 /3 以上。第二，货币政策没能降低企业实际的融资成本， 1930
年四季度至 1932
年三季度，公司债利率自 5 .7 7% 上升至 10 .7 9% 。第三，由于 CPI 同比在 1931
年年中就下降至- 10% 以下，实际利率反而上升，经济陷入“债务-通缩”陷阱，债务负担进一步加重， 1933
年美国杠杆率达到了 299 . 8% 的历史高位。
根据《繁荣与衰退》一书中描写， 1933
年罗斯福就职以来，主要采取了以下经济措施：第一，整顿银行体系。面对在其就职前后愈演愈烈的银行挤兑风潮，罗斯福就任后的第一件事就是通过了 《紧急银行法》，并创设了联邦银行存款公司，为普通民众提供存款保险。在接下来的几个月内，储户把价值数十亿美元的现金和黄金挪回了银行。第二，罗斯福着手改革了证券行业，创设了美国证券交易委员会，并强制上市企业公开披露信息；他还从国会手中夺取了制定贸易政策的权力，把这个权力留在了白宫手中。第三，使美元相对黄金贬值。
1933
年罗斯福将美国调整为金汇兑本位制，禁止私人持有和交易黄金，把金价固定在 35
美元/盎司，比 1835
年以来通行的 20 .6 7
美元/盎司显著贬值。第四，推出《国家工业复兴法》、《农业调整法》等法案，创设了国家复兴署和公共 工程署，加大了政府在经济中的干预。第五， 1935
年通过《社会保障法》，向民众提供安全保护 网。
图 6：美国“大萧条期间”股市走势 图 7：美国“大萧条期间”银行倒闭数量
450.00
美国:道琼斯工业平均指数 400.00
350.00
300.00
250.00
200.00
150.00
100.00
50.00
0.00
600.00
500.00
400.00
300.00
200.00
100.00
0.00
银行倒闭的数量
数据来源：
Wind ，东方证券研究所
数据来源：
NBER ，东方证券研究所
图 8：美国“大萧条期间”名义 GNP 走势 图 9：美国“大萧条期间”通胀走势
140
120
100
80
60
40
名义 GNP
十亿美元
名义 GNP 同比
%
右
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
18.00
13.00
8.00
3.00
(2.00)
(7.00)
(12.00)
美国 :CPI: 当月同比
%
数据来源：
NBER ，东方证券研究所
数据来...
