下面是小编为大家整理的纺织与服装行业深度报告：Interloop，小袜子，大故事（2022年）,供大家参考。
目 录
1. 简介
Interloop
的情况
5
1.1 历程
28
载，专注服装制造
5
1.2 垂直全产业链，一体化高效生产
6
1.3 持续扩产：袜品、牛仔裤新增产能
7
2. 稳固老业务，拓展新品类
8
2.1 基固根深：袜品客户稳定保增长
8
2.2 开疆拓土：新业务含牛仔裤、无缝及针织
............................................................ 9
3. 竞争力：以“可持续”为核心
11
3.1 不吝研发，精益“人”和“厂”
12
3.2 触点布全球，聆听客户一线需求
12
3.3 表内优势：人工、制造费用、所得税率
.............................................................. 13
3.4 表外优势：关税协议、地理运输
15
4. 可复制的优秀，行业的共荣
15
4.1 规划新增
50% 棉袜产量
16
4.2 依托欧美市场， 6
年收入复合增
11%
16
4.3 高效运营，保证高
ROE
17
5.
结论
................................................................................................................................... 19
6. 风险提示
19
图目录
图
1
Interloop
年产袜品超过
5
亿双（ 2019FY ，亿双）
................................................. 6
图
2
Interloop
销售额出口比例达
90% （ 2019FY ）
........................................................ 6
图
3
公司历史进程图
........................................................................................................... 6
图
4
Interloop
合作的客户分布
.......................................................................................... 9
图
5
牛仔裤产能爬坡情况（万件 / 天）
............................................................................ 10
图
6
自有品牌“ Xterity
3.0 ”线上产品
........................................................................... 11
图
7
Interloop
其他针织服饰制造厂
................................................................................. 11
图
8
Interloop
全球布局制造、销售点
............................................................................. 13
图
9
测算中 - 巴生产成本差异约
13%
........................................................................ 14
图
10
Interloop
生产成本拆分（ 2019FY ）
....................................................................... 14
图
11
中国纺织有效税率
VS.
Interloop
有效税率
............................................................ 14
图
12
Interloop
V.S. 健盛集团利润总额 / 收入对比
............................................................. 15
图
13
Interloop
V.S. 健盛集团净利率对比
......................................................................... 15
图
14
制造国 — →消费国运输路线示意图
......................................................................... 15
图
15
2014-2019
年收入复合增速
11%
...................................................................... 16
图
16
2014-2019
年净利润复合增速
19%
.................................................................. 16
图
17
Interloop
主要出口目的地为欧洲和北美
................................................................. 17
图
18
袜品销售单价约
4.35
元 / 双（ 2019FY ，元 / 双）
.................................................... 17
图
19
Interloop
毛利率逐步提升， 2019FY
为
31.9%
................................................. 17
图
20
Interloop2014-2019FY
净利率均值为
11.9%
.................................................... 17
图
21
Interloop
V.S. 健盛集团杜邦分析
............................................................................. 18
表目录
表
1
Interloop
工厂分布及产量 / 能情况
.............................................................................. 7
表
2
Interloop
资本开支规划
............................................................................................. 8
表
3
中国与亚洲制造型新兴国家成本对比
..................................................................... 13
1. 简介 Interloop 的情况 Interloop
是全球最大的袜品制造商之一，是巴基斯坦第七大出口企业，生产基地位于巴东北部的两座城市费萨拉巴德和拉合尔，另通过关联和收购企业分别在孟加拉和斯里兰卡各运营一间工厂。
1992
年公司创立，从仅
10
台织袜机发展至今，织机数已超过
5000
台，最初的客户中有一位法国客户是由袜机厂介绍的，这位法国客户又为公司介绍了另一家法国客户及一家韩国客户，就这样
Interloop
不断扩产、拓客户，成为了一家年袜品产量超过
5 亿双（ 2019FY ），并且兼有牛仔裤、运动服装及其他针织服装产能的制造商。公司秉持 “可持续发展”的理念——推崇精益制造，不断提升生产效率、重视员工培养，保持人
才梯队，长久坚持企业文化。
诚如创始人所说：“我们并非做了伟大的事，只是做了别人没有做的小事。”
我们的团队在
2
月发布了同样有袜品产能的针织运动服饰制造商健盛集团的深度报告——《扬帆打造全球针织运动服饰制造领航者》。袜品生产作为纺织服装行业中的一个小品类，因为标的有限，市场对其了解度低。虽然这个子行业存在已久，但是知名的袜品制造公司不多，而健盛和
Interloop
也是分别于
2015
和
2019
年才公开上市。
所以我们此次分析与健盛集团有相似度的公司，解决三个问题：
1) 袜品制造能否实现高毛利率、高
ROE ？
2) 此类公司的核心竞争力何在？
3) 长期看，这样的公司会发展成什么形态？
通过研究以上三个问题，我们将探究小行业中顶级公司的价值所在。
1.1 历程 28
载，专注服装制造 始创于
1992
年， Interloop
从一家巴基斯坦本地的袜品制造商起家，发家时仅有
10台织袜机，至今成为全球最大的袜品工厂之一，现拥有超过
5000
台织机， 1.7
万名员工，年产量超过
5
亿双（ 2019FY ）。公司最早的生产设立在费萨拉巴德， 2003
年在该地成立的一号袜品工厂， 2005
年成立一号纺纱厂， 2006
年成立二号袜品工厂和染整厂， 2007 年在北美成立办事处， 2010
年成立孟加拉的袜品工厂， 2011
年在拉合尔成立三号袜品工厂，2012
年在中国成立办事处用于负责采购高品质纱线、染剂等其他原材料， 2014 同年成立一体化的样品中心和二号纱线厂， 2017
年收购在斯里兰卡袜品制造公司， 2018 年成立四号袜品工厂， 2019
年成立五号袜品工厂以及成衣服装厂，将生产向非袜品领域拓展。
公司生产、销售的产品主要为棉袜和丝袜，依据客户不同档次的品质需求，提供不同价位的供应，客户类型包括服装品牌、零售商和专卖店铺。公司近
90% 的销售收入来自于出口业务，并且是巴基斯坦国第七大的出口企业。
图 1
In terloo p 年产袜品超过 5
亿双（ 2019 FY，亿双）
图 2
In terloo p 销售额出口比例达 90% （ 2019 FY）
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
2018FY
2019FY
100%
80%
60%
40%
20%
0%
出口
本地
2018FY
2019FY
资料来源：Interloop2019FY 年报，海通证券研究所 资料来源：Interloop2019FY 年报，海通证券研究所
经过
28
年的运营， Interloop
已经形成在袜品业务上垂直涵盖纺纱、印染、编织、后整理所有环节，在生产品类上覆盖袜品、牛仔裤、运动服装及其他针织服饰多种类。
2019
年
4
月
5
日， Interloop
在巴基斯坦交易所上市。上市前，公司将非纺织相关的互联网技术、能源和物流等产业剥离，一方面是上市需要，但另一方面公司也强调：随着各项业务进入扩张阶段，剥离非纺织业务将有利于管理层专注所负责的业务线。
虽然袜品制造是一个看似简单的轻工行业，但要将这个行业做好仍需付出极大的专注和努力。我们认为，纺织制造在小规模生产时门槛较低，但当生产出现规模效应、生产精益程度提升、产业链完善并配以一定研发能力后，企业就形成了稳固的护城河，客户也更容易向有规模效应、产业链更完善的制造商集中，这就需要企业更聚焦地运营纺织制造业务。
公司上市募集
49
亿巴基斯坦卢比（ PKR ，约
3
亿
RMB ），主要用于袜品五号工厂
和牛仔裤工厂的建设和生产准备。公司预计五号棉袜厂和牛仔裤工厂均将于
2021
年达
产，届时公司的袜品年产量将达到
7.8
亿双，牛仔裤年产量达到
1200
万条。
图 3
公司历史进程图
-Interloop在费萨
-建立1号袜品工厂
-与荷兰Euro
Sox
Plus
签合作协议
-通过下属子公司 TexlanCenter，拓展在斯里兰卡袜厂业务
-建立5号袜品工厂，建立牛仔
裤、无缝运动服饰工厂
-在巴基斯坦上市，是巴国IPO
史上最大的私有企业；按市值
拉巴德成立，仅
-建立2号袜品工厂
-建立3号袜品工厂
估算，是在巴基斯坦证交所上
-在1号袜品工厂设立连裤袜
10台织机
2000年
2007年
2010年
与紧身裤生产车间
2012年
市的第二大纺织公司
2018年
1992年
2003年2006年
2009年
2011年
2017年
2019年
-建立第二个车间，
-在孟加拉成立IL
Bangla
-美国设立Interloop
-建立4号袜品工厂
增设400台织机
北美办事处
-中国设立Interloop
办事处
-成立IL
Apparel子公司，从事生产针织服装
资料来源：Interloop2019FY 年报，海通证券研究所
1.2 垂直全产业链，一体化高效生产 公司袜品生产已成规模，产业链一体化有助于提升效率。现在公司已有巴基斯坦
4个袜品工厂，另在孟加拉和斯里兰卡也有工厂在运营中，仍在建的五号袜品工厂和成衣工厂将继续扩大公司整体产能。现有超过
5000
台织机，合计
5.2
亿双，年销售额
375亿
PKR （约
22.6
亿元
RMB ， 2019FY ）。
当生产具备一定规模后，垂直延伸产业链有助于降低生产成本、缩短生产周期。所
5.5
5.2
以， Interloop
在巴基斯坦的
2
号工厂配有纱线印染产能， 14
台印染机年产能为
4928
吨。
同时，公司有
2
个纱线工厂，年产能
1.4
万吨， 2019FY
产量约
1.2
万吨。生产的 纱线
40% 内部消化作为袜品生产的原材料，剩余产能供给全球知名的针织制造、牛仔制造和毛巾制造企业。
Interloop
纱线厂的产量部分外供，部分自用，而且袜品生产所需的纱线部分也来自外采。也就是说，公司的纱线产能并非完全对应袜品生产需要的原材料。我们判断，公司在纱线产品的交易原则是，既保证内部使用的安全量，也考虑了市场价波动带来的收益。
表 1
In terloo p 工厂分布及产量/能情况 工厂
年份
所在地
年产量 / 能
袜品 一号袜品工厂 2003 巴基斯坦，费萨拉巴德 1.7 亿双 二号袜品工厂 2006 巴基斯坦，费萨拉巴德 1.8 亿双 孟加拉袜品工厂 2010 孟加拉 3600 万双 三号袜品工厂 2011 巴基斯坦，拉合尔 1.7 亿双 斯里兰卡袜品工厂 2017 斯里兰卡 N/A 四号袜品工厂 2018 巴基斯坦，费萨拉巴德 1500 万双 五号袜品工厂 2019 巴基斯坦，费萨拉巴德 预计产能 2.07 亿双 纱线 一号纱线工厂 2005 巴基斯坦，费萨拉巴德 1.4 万吨 二号纱线工厂 2014 巴基斯坦，费萨拉巴德 印染 2006 巴基斯坦，费萨拉巴德 4928 吨 牛仔裤 2019 巴基斯坦，拉合尔 预计产能 1200 万件 无缝运动服 2019 巴基斯坦，费萨拉巴德 预计产能 650 万件 其他针织服饰 2019 巴基斯坦，费萨拉巴德 预计产能 6500 万件 资料来源：Interloop 招股书、2019FY 年报，海通证券研究所注：产量数据为 2018FY，预计产能为达产后规划
除了生产环节的一体化， Interloop
也延伸了前端的业务环节， 2007
年公司在北美设立了办事处，为企业提供流行趋势分析，发现新产品，创造增长点，同时负责设计研发、营销、销售、仓储和物流服务。此后，公司在中国、日本、欧洲分别设立办事处，更接近客户有利于加强沟通，了解当地流行趋势，快速反应客户需求，接近原材料产地有利于更好把握原材料价格波动，灵活组织采购，管控缩短前导时间。
Interloop
的袜品生产具备规模，并自建配套系统，完成一体化产业链，同时延伸前端销售点，加强客户服务，已经形成有一定规模效应，并通过垂直延伸实现提升整体链条的反应速度。
1.3 持续扩产：袜品、牛仔裤新增产能 公司在
2000
年之后持续扩张产能，在
2019
年上市期间更进一步加快产能的扩张，一方面继续提升在袜品领域的优势，同时扩展制造品类至牛仔裤。根据招股书，公司新增的产能在袜品和牛仔裤业务上。为新增袜品产能设立五号工厂，项目预计投资
45
亿
巴基斯坦卢比（约
2.7
亿元人民币），工厂设备、土地房屋、电能配套和其他杂项开支占比分别为
60% 、 19% 、 20% 和
1% 。牛...
