下面是小编为大家整理的2021年，国内温和通胀微观基础（完整文档）,供大家参考。
目 录 1 、
猪价或拖累
CPI
中枢明显下移，但核心
CPI
或逐季抬升
................................................................................................ 3
2 、
内外需“错位”修复下， PPI
或在一季度前后重回正增长
.............................................................................................. 6
3 、
通胀预期变化或阶段性引起政策关注，但较难影响大方向
............................................................................................. 9
4 、
研究结论
............................................................................................................................................................................. 11
5 、
风险提示
............................................................................................................................................................................. 11
图表目录 图
1 ：
2018
年
8
月非洲猪瘟爆发后，生猪存栏大幅下降
....................................................................................................... 3
图
2 ：
生猪供给大幅下降，推动猪肉价格大幅攀升
................................................................................................................ 3
图
3 ：
2019
年以来， CPI
中猪肉权重明显提升
....................................................................................................................... 3
图
4 ：
猪价对
CPI
同比拉动贡献一度超过
100%
..................................................................................................................... 3
图
5 ：
非食品
CPI
持续走低，核心
CPI
持续低迷
................................................................................................................... 4
图
6 ：
疫情冲击下，居民收入增长放缓
................................................................................................................................... 4
图
7 ：
CPI
服务项环比明显低于季节性
.................................................................................................................................... 4
图
8 ：
年初以来， CPI
居住、教文娱持续走低
........................................................................................................................ 4
图
9 ：
2
季度以来，居民收入和支出逐步修复
........................................................................................................................ 5
图
10 ：
文教娱等线下消费恢复相对较慢
................................................................................................................................. 5
图
11 ：
随着供给回升，猪价已进入下行周期
.......................................................................................................................... 5
图
12 ：
2021
年二季度开始，核心
CPI
或逐步回升
................................................................................................................ 5
图
13 ：
中性情景下， 2021
年
CPI
中枢或在
1.6% 左右，高点或出现在年底、低于
3%
...................................................... 6
图
14 ：
PPI
变化主要受中上游原材料影响
.............................................................................................................................. 6
图
15 ：
PPI
同步略滞后
CRB
变化
............................................................................................................................................ 6
图
16 ：
疫情后，房地产投资回升， PPI
回升相对缓慢
........................................................................................................... 7
图
17 ：
疫情对国内外经济影响明显“错位”
......................................................................................................................... 7
图
18 ：
经济修复最快的阶段或已过去
..................................................................................................................................... 7
图
19 ：
基建和地产投资中短期或仍有“韧性”
..................................................................................................................... 7
图
20 ：
美联储宽松货币政策下，美国利率水平大幅回落
...................................................................................................... 8
图
21 ：
美企盈利同步指标资本品新订单增速已止跌反弹
...................................................................................................... 8
图
22 ：
美国库存领先指标，制造业新订单增速止跌反弹
...................................................................................................... 8
图
23 ：
中期内，美国油价与私人消费同比走势基本一致
...................................................................................................... 8
图
24 ：
中性情景下， PPI
或在
2021
年一季度前后重回正增长、高点可能在
2% 左右
....................................................... 9
图
25 ：
传统周期下， CPI
在
3% 以上时，宏观调控一般会收紧“银根”
............................................................................. 9
图
26 ：
地方债务率的大幅抬升或掣肘地方政府举债空间
.................................................................................................... 11
图
27 ：
土地成交的回落，或拖累土地财政
........................................................................................................................... 11
图
28 ：
通道剩余规模或在
13.5
万亿元左右
.......................................................................................................................... 11
图
29 ：
券商通道业务主要投向非标资产
............................................................................................................................... 11
表
1 ：
7
月底以来，当局频繁强调防风险、实施正常货币政策
........................................................................................... 10
1、 猪价或拖累 CPI 中枢明显下移，但核心 CPI 或逐季抬升
供给收缩下，猪价持续、大幅上涨，成为影响近年来以来 CPI 重要因素；随着供给回升，猪价进入下行周期，对 CPI 拖累逐步显现。自 2018 年 8 月非洲猪瘟在我国首次出现，生猪存栏量开始大幅下降，推动猪价持续、大幅上涨，22 省市生猪均价从 2018 年 8 月底的 13.48 元/千克上涨至 2020 年 2 月中旬最高 38.32 元/千克。期间，CPI 猪肉同比从-4.9%抬升至 135.2%，对 CPI 同比拉动贡献一度超过 100%。随着猪肉供给的逐步回升，猪肉价格进入震荡下行周期，拖累 CPI 逐步回落。
图1：2018 年 8 月非洲猪瘟爆发后，生猪存栏大幅下降 图2：生猪供给大幅下降，推动猪肉价格大幅攀升
5.0
4.3
3.6
2.9
2.2
1.5
6
40
5
30
4
20
3
2
10
1
0
-35
-25
-15
-5
5
15
生猪存栏
能繁母猪存栏 ( 右轴 )
22 省市生猪均价
生猪出栏同比 ( 右轴 , 逆序 )
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
图3：2019 年以来，CPI 中猪肉权重明显提升 图4：猪价对 CPI 同比拉动贡献一度超过 100%
6
(%)
CPI 中猪肉权重
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
150
120
90
60
30
0
-30
同比权重
环比权重
猪肉同比对 CPI 影响
CPI 同比
CPI 猪肉同比 ( 右轴 )
数据来源：Wind、国家统计局、开源证券研究所 数据来源：Wind、国家统计局、开源证券研究所
新冠肺炎疫情对居民收入和线下消费活动的冲击，使得年初以来核心 CPI 大幅回落，加速 CPI 的回落。疫情冲击下，居民收入增长放缓，对居民消费形成一定抑制；同时，疫情对线下消费和服务活动的干扰，也明显拖累居民消费，使得服务类 ( 亿头 )
( 千万头 )
( 元 / 千克 )
(%)
(%)
(%)
2017-04
2017-07
2017-10
2018-01
2018-04
2018-07
2018-10
2019-01
2019-04
2019-07
2019-10
2020-01
2020-04
2020-07
2020-10
2009-05 2010-03 2011-01 2011-11 2012-09 2013-07 2014-05 2015-03 2016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2013-09
2014-04
2014-11
2015-06
2016-01
2016-08
2017-03
2017-10
2018-05
2018-12
2019-07
2020-02
2020-09
CPI 分项同比
(%)
(%)
CPI 环比超季节性回落。核心 CPI 同比，从 1 月的 1.5%下降至 10 月的 0.5%、创有公开数据以来的新低，其中居住、生活用品及服务等同比持续低迷。
图5：非食品 CPI 持续走低，核心 CPI 持续低迷 图6：疫情冲击下，居民收入增长放缓
6
3.0
5
2.3
4
1.6
3
0.9
2
1
0.2
0
-0.5
9,000
8,000
7,000
6,000
5,000
CPI 同比
核心 CPI 同比 ( 右轴 )
非食品 ( 右轴 )
2016
2017
2019
2020
2018
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
图7：CPI 服务项环比明显低于季节性 图8：年初以来，CPI 居住、教文娱持续走低
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
CPI 服务项环比
2.7
1.9
1.1
0.3
-0.5
-1.3
CPI 部分分项同比
4.0
3.1
2.2
1.3
0.4
-0.5
-1.0
1 月
2 月
3 月
4 月
5 月
6 月
7 月
8 月
9 月
10 月 11 月 12 月
2017
2018
2019
2020
居住
生活服务
服务
教文娱 ( 右轴 )
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
居民收入增长的修复，及线下消费活动的逐步恢复，或带动核心 CPI 回升。随着国内疫情逐步平复、经济活动恢复，居民收入增长有所修复，3 季度城镇居民人均可支配收入累计同比达 2.8%、较 1 季度回升 2.3 个百分点；同时，居民支出也在逐步修复，3 季度支出累计同比下降 5.6%、降幅较 1 季度收窄 3.9 个百分点。分项来看，生活必需或受疫情冲击影响较小的衣着、居住等支出恢复较快；而线下教育文化 娱乐服务等，容易受到疫情反复的干扰。伴随疫苗推出、线下活动等进一步恢复，非食品类商品消费和服务消费的修复，或带动核心 CPI 回升。
(元)
人均可支配收入
(%)
(%)
(%)
2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-102019-02 2019-04 1 季度
2019-06 2019-08 2019-10 2 季度
2019-12 2020-02 2020-04 3 季度
2020-06 2020-08 2020-10 4 季度
2009-11
2010-06
2011-01
2011-08
2012-03
2012-10
2013-05
2013-12
2014-07
2015-02
2015-09
2016-04
2016-11
2017-06
2018-01
2018-08
2019-03
2019-10
2020-05
2020-12
2021-07图9：2 季度以来，居民收入和支出逐步修复 图10：文教娱等线下消费恢复相对较慢
12
8
4
0
-4
-8
-12
25%
11%
-3%
-17%
-31%
-45%
支出
收入
食品
文教娱 & 其他
居住 & 衣着
医疗 & 交通 & 家庭设备
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
中性情景下，猪价或拖累 2021 年 CPI 中枢明显下移、全年中枢或在 1.6%左右；核心 CPI 或逐季回升。考虑到猪肉供需变化，猪价拖累或在春节后加速显现，三季度前后猪价回落或开始放缓。同时，中低收入人群收入，及线下消费修复等，或带动核心 CPI 中枢，从二季度开始逐步抬升。中性情景下，全年 CPI 中枢或在 1.6%左右，高点可能出现在年底、2.7%左右，核心 CPI
年中或回升至 1%以上、年底高点接近 2%。悲观情景下，猪价高位震荡、消费显著增长，或使得 C...
推荐访问:2021年，国内温和通胀微观基础 通胀 微观 温和
