下面是小编为大家整理的火电估值如何修复(完整),供大家参考。
内容目录 1.
背景:行业盈利能力与估值趋势背离
.................................................................................. 4
2.
原因分析:煤价下跌空间有限,电价预期悲观,业绩弹性减弱
...................................... 5
2.1. 煤价波动明显,电价调整滞后,火电板块具备逆周期属性
.................................... 5
2.2. 原因一:供给侧控制力度提高,煤价下跌空间较小
................................................ 5
2.3. 原因二:燃煤标杆电价取消导致整体预期悲观
........................................................ 8
3.
估值如何修复:业绩仍是核心,分红同样关键
.................................................................. 9
3.1. 煤价下跌或超预期,电价无需悲观,业绩弹性可期
................................................. 9
3.1.1. 全球疫情持续发酵,全年煤价跌幅或超预期
................................................... 9
3.1.2. 让利空间接近峰值,电价无需悲观
11
3.1.3. 区域市场分化,个别区域有望获得超额利润
................................................ 14
3.2. 维护市值诉求增强,分红派息政策或将更友好
...................................................... 15
4.
投资建议:火电估值修复可期
........................................................................................... 19
5.
风险提示
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图表目录 图
1 :申万火电板块归母净利润
................................................................................................ 4
图
2 :申万火电板块盈利能力
.................................................................................................... 4
图
3 :申万火电板块市净率
........................................................................................................ 4
图
4 :火电板块
ROE
与秦港动力煤 (Q5500K) 年均平仓价反向变动
....................................... 5
图
5 :三西原煤产量占比稳步提升
............................................................................................ 6
图
6 :前十企业原煤产量占比提升
............................................................................................ 6
图
7 :我国煤炭进口量
................................................................................................................ 6
图
8 :
2018-2019
年当月进口煤炭数量受进口煤政策影响较大
............................................. 7
图
9 :
2019
年各部门用电量占比
.............................................................................................. 8
图
10 :各类交易品种成交电量与市场平均价差
...................................................................... 9
图
11 :
2016-2019
年
GDP
当季同比
........................................................................................ 9
图
12 :
2018
年部分省区煤电市场交易价格与标杆电价差额
................................................. 9
图
13 :神华月度长协价格下调(元 / 吨)
.............................................................................. 10
图
14 :秦皇岛
5500K
现货价格(元 / 吨)
.............................................................................. 10
图
15 :国际疫情拐点尚不明朗(单位:万人)
.................................................................... 10
图
16 :进口煤价格持续走低
.................................................................................................... 10
图
17 :一季度原煤产量受疫情影响明显
................................................................................ 11
图
18 :二季度为动力煤需求淡季
............................................................................................ 11
图
19 :六大电厂煤炭库存处于高位(单位:万吨)
............................................................ 11
图
20 :火电行业亏损面情况
.................................................................................................... 12
图
21 :主要发电企业市场化交易电量占比
............................................................................ 12
图
22 :五大发电集团装机容量占比
........................................................................................ 13
图
23 :五大发电集团发电量占比
............................................................................................ 13
图
24 :市场化电量占比
........................................................................................................... 13
图
25 :发电集团煤电市场化电价(元 / 千瓦时)
................................................................... 13
图
26 :
2019
年和
2018
年各省火电机组利用小时数的变化
1 (小时)
.............................. 14
图
27 :
2019
年和
2018
年各省火电机组利用小时数的变化
2 (小时)
.............................. 14
图
28 :云南月度交易电价情况(元 / 千瓦时)
...................................................................... 15
图
29 :美国电力和南方电力收益率情况
................................................................................ 16
图
30 :美国电力和南方电力
EPS (元, USD )
..................................................................... 16
图
31 :美国电力和南方电力市净率
........................................................................................ 17
图
32 :美国电力和南方电力分红情况(元, USD )
............................................................. 17
图
33 :美国电力和南方电力股息率情况
................................................................................ 17
图
34 :华能国际和华电国际经营现金流净额(亿元)
........................................................ 18
表
1 :历年进口煤限制政策
........................................................................................................ 6
表
2 :电价年度长协签订情况
.................................................................................................. 13
表
3 :上市公司归母净利润 / 经营现金流净额
......................................................................... 18
表
4 :上市公司回购、增持情况梳理
...................................................................................... 18
表
5 :主要电力公司分红率
...................................................................................................... 19
表
6 :可比估值表
..................................................................................................................... 20
1. 背景:行业盈利能力与估值趋势背离 火电行业业绩和盈利能力见底回升。由于动力煤价格自
2016
年开始大幅上涨,火电行业
业绩在
2015
年后开始大幅下滑,并于
2017
年触底, 2017
年申万火电板块归母净利润为
124.3
亿,仅高于
2011
年。受益于增值税由
17
降至
13
、煤炭价格回落等因素影响,火电行业自
2018
年开始盈利修复, 2019
年
1-9
月申万火电板块归母净利润达到
304.74
亿元,同比增长
51.88
。
行业盈利能力和业绩水平趋势一致,申万火电板块毛利率和净利率在
2017
年见底后同样
实现回升, 2019
年
1-9
月毛利率和净利率分别达
16.08
和
6.7
,略低于近十年的平均毛利率和净利率。
图 1:申万火电板块归母净利润 图 2:申万火电板块盈利能力
资料来源:
Wind 、
资料来源:
Wind 、
火电行业市净率达到近十年最低点。在业绩持续提升的背景下,火电板块的估值却持续下行, 2020
年
3
月
31
日,申万火电板块的市盈率仅为
0.82
倍,板块市净率破净,是近十年的最低点,与业绩向上修复的趋势明显背离。
图 3:申万火电板块市净率
资料来源:
wind 、
2. 原因分析:煤价下跌空间有限,电价预期悲观,业绩弹性减弱 2.1. 煤价波动明显,电价调整滞后,火电板块具备逆周期属性 历史上煤炭价格波动较大。煤炭作为大宗商品,其市场价格走势一定程度上可以反映经济形势,即经济向好时,煤价上升;经济下行时,煤价走弱。
2008-2009
年和
2012-2015
年是煤价大幅下行的两周期, 2015
年秦皇岛港
5500k
动力煤均价仅为
424.8
元 / 吨,是
2004年以来的最低水平。
以半年或年度为周期,电价调整较煤价变动存在滞后性。煤电价格联动政策始于
2004
年
底,以不少于
6
个月为一个联动周期,若周期内平均煤价较前一个周期变化幅度达到或超
过
5
,便相应调整电价。
2012
年底《关于深化电煤市场化改革的指导意见》明确, 2013
年起,以年度为周期调整上网电价,同时将电力企业消纳煤价波动比例由
30 调整为
10 。
2015
年底《关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知》明确以年度为周期,以电煤价格指数
2014
年各省(价
区)平均价格为基准煤价,煤价波动在每吨
30
元至
150
元之间的部分,实施分档累退联动,即煤炭价格波动幅度越大,联动的比例系数越小。
图 4:火电板块 ROE 与秦港动力煤(Q5500K)年均平仓价反向变动
资料来源:秦皇岛煤炭网、 Wind 、
火电行业逆周期属性凸显。火电板块的净资产收益率与秦港动力煤 (Q5500K) 年均平仓价之间呈现较强的反向变动趋势,主要原因在于煤价、电价会分别影响燃煤发电企业的成本端、收入端。而电价调整往往滞后于煤价变动,煤价下行周期时,火电行业收入端的变动幅度总是小于成本端的变动幅度,使得火电板块具备逆周期属性。当然,在煤价上升周期时,火电企业的盈利总是受损的。
然而,本轮煤价下行周期,火电行业估值却持续下行,我们认为核心矛盾还是在业绩弹性,首先,煤炭供给集中度提高,进口煤受发改委管控,本轮煤价下降空间较上一轮周期较小,很难再跌回
2015
年的低点;其次,燃煤标杆电价的取消使得火电电价调整频率更快,煤价和电价的调整时间差大幅缩短,煤价下行周期的超额收益将不存在,逆周期的属性削弱,行业业绩弹性有限。
2.2. 原因一:供给侧控制力度提高,煤价下跌空间较小 煤炭供给集中度持续提高。首先,区域维度上向三西地区集中,自
2016
年供给侧改革以来,山西、陕西、内蒙古三省原煤产量持续增加,三西产量占全国原煤产量的比重稳步上升, 2019
年三省原煤产量达
26.40
亿吨,产量占比
70.41
,较
2016
年提升了
5.6
个百分点 . 。
其次,公司维度上向前十大企业集中。
2019
年
1-11
月,前十大企业原煤产量
15.59
亿吨,
占全国原煤产量比重为
45.76
,虽然较
2018
年有小幅下降,但前十大企业原煤产量占比
总体呈上升趋势, 2019
年
1-11
月占比较
2016
年
1-11
月提升
4.86
个百分点。
图 5:三西原煤产量占比稳步提升 图 6:前十企业原煤产量占比提升
资料来源:煤矿安监局、煤炭运销协会、
资料来源:国家煤炭工业网、 Wind 、
进口煤数量稳步提升。因
2016
年煤炭供给侧改革,导致我国整体煤炭供需紧张, 2016
年进口煤达
2.56
亿吨,当年同比增长
25.23
。近年来,我国煤炭产能持续增加,但煤炭进口量规模仍持续增加, 2019
年进口煤达到
3.00
亿吨,同比增加
6.31
。
图 7:我国煤炭进口量
资料来源:海关总署、
调节进口煤量成为影响供需的政策性手段。受国内煤炭供需矛盾变化的影响,国家加大对煤炭市场的调控力度,自
2016
年发改委提出限制进口煤政策, 2017-2018
年,进口煤政策出台较为密集,尤其是
2018
年。进口煤政策的松紧视国内煤价而定,国内煤价若超过上限,进口煤的限制性措施会有一定程度放松;反之就通过提高煤炭品质要求、延长通关时间等手段来收紧进口。
进口煤政策的严格实行与适度放开对于进口煤量均产生较大的影响。以
2018
年为例, 2018
年
2
月与
6
月进口煤限制取消,进口煤...