下面是小编为大家整理的火电估值如何修复（完整）,供大家参考。
内容目录 1.
背景：行业盈利能力与估值趋势背离
.................................................................................. 4
2.
原因分析：煤价下跌空间有限，电价预期悲观，业绩弹性减弱
...................................... 5
2.1. 煤价波动明显，电价调整滞后，火电板块具备逆周期属性
.................................... 5
2.2. 原因一：供给侧控制力度提高，煤价下跌空间较小
................................................ 5
2.3. 原因二：燃煤标杆电价取消导致整体预期悲观
........................................................ 8
3.
估值如何修复：业绩仍是核心，分红同样关键
.................................................................. 9
3.1. 煤价下跌或超预期，电价无需悲观，业绩弹性可期
................................................. 9
3.1.1. 全球疫情持续发酵，全年煤价跌幅或超预期
................................................... 9
3.1.2. 让利空间接近峰值，电价无需悲观
11
3.1.3. 区域市场分化，个别区域有望获得超额利润
................................................ 14
3.2. 维护市值诉求增强，分红派息政策或将更友好
...................................................... 15
4.
投资建议：火电估值修复可期
........................................................................................... 19
5.
风险提示
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图表目录 图
1 ：申万火电板块归母净利润
................................................................................................ 4
图
2 ：申万火电板块盈利能力
.................................................................................................... 4
图
3 ：申万火电板块市净率
........................................................................................................ 4
图
4 ：火电板块
ROE
与秦港动力煤 (Q5500K) 年均平仓价反向变动
....................................... 5
图
5 ：三西原煤产量占比稳步提升
............................................................................................ 6
图
6 ：前十企业原煤产量占比提升
............................................................................................ 6
图
7 ：我国煤炭进口量
................................................................................................................ 6
图
8 ：
2018-2019
年当月进口煤炭数量受进口煤政策影响较大
............................................. 7
图
9 ：
2019
年各部门用电量占比
.............................................................................................. 8
图
10 ：各类交易品种成交电量与市场平均价差
...................................................................... 9
图
11 ：
2016-2019
年
GDP
当季同比
........................................................................................ 9
图
12 ：
2018
年部分省区煤电市场交易价格与标杆电价差额
................................................. 9
图
13 ：神华月度长协价格下调（元 / 吨）
.............................................................................. 10
图
14 ：秦皇岛
5500K
现货价格（元 / 吨）
.............................................................................. 10
图
15 ：国际疫情拐点尚不明朗（单位：万人）
.................................................................... 10
图
16 ：进口煤价格持续走低
.................................................................................................... 10
图
17 ：一季度原煤产量受疫情影响明显
................................................................................ 11
图
18 ：二季度为动力煤需求淡季
............................................................................................ 11
图
19 ：六大电厂煤炭库存处于高位（单位：万吨）
............................................................ 11
图
20 ：火电行业亏损面情况
.................................................................................................... 12
图
21 ：主要发电企业市场化交易电量占比
............................................................................ 12
图
22 ：五大发电集团装机容量占比
........................................................................................ 13
图
23 ：五大发电集团发电量占比
............................................................................................ 13
图
24 ：市场化电量占比
........................................................................................................... 13
图
25 ：发电集团煤电市场化电价（元 / 千瓦时）
................................................................... 13
图
26 ：
2019
年和
2018
年各省火电机组利用小时数的变化
1 （小时）
.............................. 14
图
27 ：
2019
年和
2018
年各省火电机组利用小时数的变化
2 （小时）
.............................. 14
图
28 ：云南月度交易电价情况（元 / 千瓦时）
...................................................................... 15
图
29 ：美国电力和南方电力收益率情况
................................................................................ 16
图
30 ：美国电力和南方电力
EPS （元， USD ）
..................................................................... 16
图
31 ：美国电力和南方电力市净率
........................................................................................ 17
图
32 ：美国电力和南方电力分红情况（元， USD ）
............................................................. 17
图
33 ：美国电力和南方电力股息率情况
................................................................................ 17
图
34 ：华能国际和华电国际经营现金流净额（亿元）
........................................................ 18
表
1 ：历年进口煤限制政策
........................................................................................................ 6
表
2 ：电价年度长协签订情况
.................................................................................................. 13
表
3 ：上市公司归母净利润 / 经营现金流净额
......................................................................... 18
表
4 ：上市公司回购、增持情况梳理
...................................................................................... 18
表
5 ：主要电力公司分红率
...................................................................................................... 19
表
6 ：可比估值表
..................................................................................................................... 20
1. 背景：行业盈利能力与估值趋势背离 火电行业业绩和盈利能力见底回升。由于动力煤价格自
2016
年开始大幅上涨，火电行业
业绩在
2015
年后开始大幅下滑，并于
2017
年触底， 2017
年申万火电板块归母净利润为
124.3
亿，仅高于
2011
年。受益于增值税由
17
降至
13
、煤炭价格回落等因素影响，火电行业自
2018
年开始盈利修复， 2019
年
1-9
月申万火电板块归母净利润达到
304.74
亿元，同比增长
51.88
。
行业盈利能力和业绩水平趋势一致，申万火电板块毛利率和净利率在
2017
年见底后同样
实现回升， 2019
年
1-9
月毛利率和净利率分别达
16.08
和
6.7
，略低于近十年的平均毛利率和净利率。
图 1：申万火电板块归母净利润 图 2：申万火电板块盈利能力
资料来源：
Wind 、
资料来源：
Wind 、
火电行业市净率达到近十年最低点。在业绩持续提升的背景下，火电板块的估值却持续下行， 2020
年
3
月
31
日，申万火电板块的市盈率仅为
0.82
倍，板块市净率破净，是近十年的最低点，与业绩向上修复的趋势明显背离。
图 3：申万火电板块市净率
资料来源：
wind 、
2. 原因分析：煤价下跌空间有限，电价预期悲观，业绩弹性减弱 2.1. 煤价波动明显，电价调整滞后，火电板块具备逆周期属性 历史上煤炭价格波动较大。煤炭作为大宗商品，其市场价格走势一定程度上可以反映经济形势，即经济向好时，煤价上升；经济下行时，煤价走弱。
2008-2009
年和
2012-2015
年是煤价大幅下行的两周期， 2015
年秦皇岛港
5500k
动力煤均价仅为
424.8
元 / 吨，是
2004年以来的最低水平。
以半年或年度为周期，电价调整较煤价变动存在滞后性。煤电价格联动政策始于
2004
年
底，以不少于
6
个月为一个联动周期，若周期内平均煤价较前一个周期变化幅度达到或超
过
5
，便相应调整电价。
2012
年底《关于深化电煤市场化改革的指导意见》明确， 2013
年起，以年度为周期调整上网电价，同时将电力企业消纳煤价波动比例由
30 调整为
10 。
2015
年底《关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知》明确以年度为周期，以电煤价格指数
2014
年各省（价
区）平均价格为基准煤价，煤价波动在每吨
30
元至
150
元之间的部分，实施分档累退联动，即煤炭价格波动幅度越大，联动的比例系数越小。
图 4：火电板块 ROE 与秦港动力煤(Q5500K)年均平仓价反向变动
资料来源：秦皇岛煤炭网、 Wind 、
火电行业逆周期属性凸显。火电板块的净资产收益率与秦港动力煤 (Q5500K) 年均平仓价之间呈现较强的反向变动趋势，主要原因在于煤价、电价会分别影响燃煤发电企业的成本端、收入端。而电价调整往往滞后于煤价变动，煤价下行周期时，火电行业收入端的变动幅度总是小于成本端的变动幅度，使得火电板块具备逆周期属性。当然，在煤价上升周期时，火电企业的盈利总是受损的。
然而，本轮煤价下行周期，火电行业估值却持续下行，我们认为核心矛盾还是在业绩弹性，首先，煤炭供给集中度提高，进口煤受发改委管控，本轮煤价下降空间较上一轮周期较小，很难再跌回
2015
年的低点；其次，燃煤标杆电价的取消使得火电电价调整频率更快，煤价和电价的调整时间差大幅缩短，煤价下行周期的超额收益将不存在，逆周期的属性削弱，行业业绩弹性有限。
2.2. 原因一：供给侧控制力度提高，煤价下跌空间较小 煤炭供给集中度持续提高。首先，区域维度上向三西地区集中，自
2016
年供给侧改革以来，山西、陕西、内蒙古三省原煤产量持续增加，三西产量占全国原煤产量的比重稳步上升， 2019
年三省原煤产量达
26.40
亿吨，产量占比
70.41
，较
2016
年提升了
5.6
个百分点 . 。
其次，公司维度上向前十大企业集中。
2019
年
1-11
月，前十大企业原煤产量
15.59
亿吨，
占全国原煤产量比重为
45.76
，虽然较
2018
年有小幅下降，但前十大企业原煤产量占比
总体呈上升趋势， 2019
年
1-11
月占比较
2016
年
1-11
月提升
4.86
个百分点。
图 5：三西原煤产量占比稳步提升 图 6：前十企业原煤产量占比提升
资料来源：煤矿安监局、煤炭运销协会、
资料来源：国家煤炭工业网、 Wind 、
进口煤数量稳步提升。因
2016
年煤炭供给侧改革，导致我国整体煤炭供需紧张， 2016
年进口煤达
2.56
亿吨，当年同比增长
25.23
。近年来，我国煤炭产能持续增加，但煤炭进口量规模仍持续增加， 2019
年进口煤达到
3.00
亿吨，同比增加
6.31
。
图 7：我国煤炭进口量
资料来源：海关总署、
调节进口煤量成为影响供需的政策性手段。受国内煤炭供需矛盾变化的影响，国家加大对煤炭市场的调控力度，自
2016
年发改委提出限制进口煤政策， 2017-2018
年，进口煤政策出台较为密集，尤其是
2018
年。进口煤政策的松紧视国内煤价而定，国内煤价若超过上限，进口煤的限制性措施会有一定程度放松；反之就通过提高煤炭品质要求、延长通关时间等手段来收紧进口。
进口煤政策的严格实行与适度放开对于进口煤量均产生较大的影响。以
2018
年为例， 2018
年
2
月与
6
月进口煤限制取消，进口煤...
