下面是小编为大家整理的免税行业深度专题之旅游零售行业复苏展望：香化有望领头复苏，免税渠道日益重要,供大家参考。
投资案件 结论和投资建议 我们认为旅游零售并不是补充，而是日益成为化妆品巨头增长的核心引擎，免税运营商作为至关重要的环节带来的价值能够促使双方合作共赢。在面对疫情影响下，配合销售加快周转对收入和利润积极贡献会超出市场预期，中国免税业仍在发展初期，持续看好消费回流的大空间，建议关注：中国国旅。
原因及逻辑 我们认为为推动疫情之后的恢复，品牌商会与免税商共同进行营销活动，这符合双方共同的利益，且免税业态天然的价格优势会保证在人口流动逐步回升的过程中，免税销售快速增长至原有水平。
亚太及中国地区的消费者仍旧是香化市场增长的核心要素，且疫情前后的销售格局与趋势会延续。按照目前中国消费者收入水平的发展趋势，消费升级将推动高端化妆品销售保持长期两位数增长。
有别于大众的认识 市场会认为海棠湾去年力度较大的促销行为对利润影响较大，因此今年在北上为了疫情之后恢复而进行大规模营销也会得不偿失。实际上，我们考虑到品牌商和运营商均会合作促进商业恢复，这样的机制下，对于免税运营商的利润压力影响不大。
市场通过去年双十一的品牌在线营销表现，担忧电商渠道会对免税渠道构成竞争关系。我们认为电商渠道的销售费用并不低，实际是作为线下有税业务的补充，且税费角度依旧导致免税价格根据常年优势。针对的目标客户也不同，两者都是引领行业持续增长的引擎，但互相并无明显竞争关系。
目录
1. 化妆品行业的空间与中国消费的崛起
................................... 7 1.1 中国化妆品行业仍有巨大空间，增量红利远大于存量挤压
................ 7 1.2 高端 vs 大众，品牌香化需求崛起
....................................................... 10 2. 品牌商增长的新动力：免税/旅游零售渠道
....................... 13 2.1 中国消费者购买力提升带动亚太地区免税高增长
............................. 13 2.2 疫情不改经济格局，促销对需求恢复刺激明显
................................. 15 2.3 品牌商角度：有税塑造品牌，免税提升盈利
..................................... 17 2.4 免税与电商渠道不存在明显竞争关系
................................................. 19 3. 敏感性分析：促销对运营商和品牌商的量化影响
............. 23 3.1 免税运营商竞争格局带来经营差异，促销空间有所不同
................. 23 3.2 促销弹性分析：运营商与品牌商各取所需
......................................... 24 3.3 客流重要但非唯一因素，重点关注客单价和转化率的提升
.............. 28 4. 投资建议与风险提示
............................................................. 30 4.1 旅游零售行业驱动力显著，重点关注中国国旅
................................. 30 4.2 风险提示
................................................................................................. 31 4.2.1 机场保底租金影响公司当期利润情况
............................................... 31
4.2.2 全球疫情如果持续时间增长，进而影响复苏的启动时点
............... 32
4.2.3 全球疫情影响下产品生产商存在缺货风险
....................................... 32
图表目录
图
1：全球美妆&个人护理市场规模
2018
年达到
4136.8
亿欧元
........................ 7
图
2：中国美妆&个人护理市场
2010
年赶超日本达到全球第二
........................... 8
图
3：美国化妆品行业增速与
GDP
增速相关
............................................................ 9
图
4：日本化妆品行业增速与
GDP
增速相关
............................................................ 9
图
5：我国消费水平目前可比照
20
世纪
80
年代的日本
......................................... 9
图
6：中国美妆&个人护理市场增速高于全球
........................................................ 10
图
7：2018
年中国人均消费额较发达国家仍有较大差距（美元/人）
............... 10
图
8：中国高端化妆品增速显著快于大众化妆品
.................................................... 10
图
9：中国高端化妆品增速显著快于大众化妆品
.................................................... 12
图
10：欧莱雅新兴市场营业利润率已超过西欧
..................................................... 13
图
11：雅诗兰黛亚太及
EMEA
营业利润率稳健增长
........................................... 13
图
12：三大化妆品集团旅游零售销售额（百万欧元）
......................................... 13
图
13：三大化妆品集团旅游零售销售占比逐年增加
............................................. 13
图
14：中国旅客境外消费居全球第一
..................................................................... 14
图
15：中国
2018
年免税市场近
400
亿元
............................................................ 14
图
16：全球免税市场接近
800
亿美元
................................................................... 14
图
17：2018H1
亚太免税地区增速最高
................................................................ 15
图
18：2018H1
机场店仍是最主要的免税渠道
.................................................... 15
图
19：2002-2004
主要景区公司接待人次（万人次）
....................................... 15
图
20：2003-2004
年民航客运量同比增速
........................................................... 15
图
21：中国经济发展高于世界平均水平
................................................................. 16
图
22：2020.2.17-2020.2.21
雅诗兰黛集团活动
............................................... 16
图
23：2020
年
3
月初海棠湾活动
......................................................................... 16
图
24：化妆品集团营业利润率在
10-20%之间
..................................................... 18
图
25：资生堂旅游零售营业利润率明显高于整体
................................................. 18
图
26：雅诗兰黛各品类营业利润率
......................................................................... 18
图
27：欧莱雅各品类营业利润率
............................................................................. 18
图
28：欧莱雅新兴地区营业利润率处于上升通道
................................................. 19
图
29：化妆品集团研发费用率稳定
......................................................................... 19
图
30：化妆品集团销售费用率较高
......................................................................... 19
图
31：进境物品纳税情况一览
................................................................................. 20
图
32：电商平台物流成本
........................................................................................ 22
图
33：中国、韩国旅游零售商增速居前
................................................................. 23
图
34：海南离岛免税销售额增长拆分
..................................................................... 28
图
35：三亚海棠湾店销售额增长拆分
..................................................................... 28
图
36：主要香化品牌天猫旗舰店供货产地
............................................................. 33
表
1：全球美妆&个人护理结构及趋势
....................................................................... 7
表
2：中国美妆&个人护理集团市占率
10
年间变化
............................................. 11
表
3：中国护肤行业集团市占率
10
年间变化
......................................................... 11
表
4：中国彩妆行业集团市占率
10
年间变化
......................................................... 11
表
5：中免近期活动力度一览
................................................................................... 17
表
6：以雅诗兰黛眼霜为
15ml
例拆分免税
vs
有税渠道盈利情况（单位：元）17
表
7：以雅诗兰黛肌透修护眼部精华霜
15ml
为例看高档化妆品各渠道税收区别（单位：元）
.............................................................................................................................. 20
表
8：以倩碧黄油
125ml
为例看普通化妆品各渠道税收区别（单位：元）
...... 20
表
9：电商平台假货投诉量
....................................................................................... 21
表
10：各电商平台收费标准
..................................................................................... 21
表
11：平台广告收费标准
........................................................................................ 22
表
12：中免特许经营的模式使得盈利水平存在溢价
............................................. 24
表
13：每瓶雅诗兰黛眼霜在运营商和品牌商的各自盈利情况
............................. 24
表
14：1
瓶雅诗兰黛眼霜
15ml
在免税&有税经销商的流转价格
...................... 25
表
15：1
瓶雅诗兰黛眼霜
15ml
在免税&有税流转对品牌商的盈利对比
........... 25
表
16：运营商-日上上海折扣促销对利润拉动的敏感测试
.................................... 25
表
17：运营商-三亚海棠湾折扣促销对利润拉动的敏感测试
................................ 26
表
18：品牌商-雅诗兰黛折扣促销对利润率的敏感测试
........................................ 26
表
19：品牌商-雅诗兰黛折扣促销对利润拉动的敏感测试
.................................... 26
表
20：运营商-日上上海折扣促销对利润拉动的敏感测试-承担全部促销
.......... 27
表
21：运营商-三亚海棠湾折扣促销对利润拉动的敏感测试-承担全部促销
...... 27
表
22：海南离岛免税客单价及转化率统计
............................................................. 29
表
23：北京&上海免税客单价统计
......................................................................... 29
表
24：免税行业公司估值表
..................................................................................... 30
表
25：首都、大兴、上海机场免税合同对比
......................................................... 31
表
26：上海机场合同对应年度保底销售情况
......................................................... 31
表
27：主要国家/地区疫情期间限制出入境政策
................................................... 32
1. 化妆品行业的空间与中国消费的崛起 1. 1 中国化妆品行业仍有巨大空间，增量红利远大于存量挤压 全球化妆品市场保持稳健增长，护肤品增速高于行业平均。
根据欧睿数据统计，2018年全球美妆&个人护理市场规模达到
4136.8
亿欧元，同比增长
5.65%，2008-2018
年十年间复合增速为
4.59%，预计
2023
年全球市场规模将达到
5570.8
亿欧元，且增速逐步加
快。分品类来看，
2018
年香化产品（护肤、彩妆、香水）合计占到整个市场的半壁江山，
达到
2163
亿欧元，其中护肤品及彩妆
2004-2018
年复合增速达到
5.41%/4.73%，高于行业整体水平。
图 1：全球美妆&个人护理市场规模 2018 年达到 4136.8 亿欧元
600
500
400
300
200
100
0 7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
全球美妆&个人护理市场规模（十亿欧元）
增速（右轴）
资料来源：Euromonitor，申万宏源研究注：按固定汇率调整计算
表 1：全球美妆&个人护理结构及趋势 十亿欧元 美妆 & 个人护理 2004
占比 2010
占比 2018
占比 2023E
占比 2004-2018CA G R
4.31%
229.06
100.0%
313.83
100.0%
413.68
100.0%
530.45
100.0%
皮肤护理 54 .5 4
23 .8 %
78 .7 6
25 .1 %
114 .0 5
27 .6 %
149 .9 2
28 .3 %
5 .4 1%
头发护理 41 .7 8
18 .2 %
55 .7 5
17 .8 %
65 .4 9
15 .8 %
80 .6 7
15 .2 %
3 .2 6%
彩妆 30 .9 3
13 .5 %
40 .8 4
13 .0 %
59 .1 1
14 .3 %
...
