下面是小编为大家整理的2020年下半年策略展望：重回元起，寻踪货币,供大家参考。
前言：疫情是检验企业质地的自然实验
在去年年底，基于政策经济周期的分析框架，我们发布了两篇关于今年的年度策略展望《藏在现金流里的三条超额收益线——2020 年策略展望一：行业比较篇》（20191203）和《弱元起，新牛市——2020 年 A 股策略展望二：大势判断篇》（20191204），提出了：大势上，看弱复苏驱动的新牛 市；行业上，看好 TMT、汽车和小家电等地产竣工产业链；风格上看好中小创。截止到 5 月 31 日，目前看，风格判断大致是准确的，行业判断差强人意，大势判断明显没有兑现。
图 1：元起是政策经济周期的第一阶段
资料来源：W ind ，光大证券研究所
图 2：主要指数今年以来涨跌幅（%）
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25
资料来源：W ind ，光大证券研究所。截止到 2020
年 5
月 31
日
图 3：各行业及沪深 300 今年以来涨跌幅（%）
25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25
医 食 农 计 消 建 国 电 电 商 基 传 机 轻 通 家 汽 沪 电 建 综 纺 有 钢 综 交 房 银 非 煤 石药 品 林 算 费 材 防 子 力 贸 础 媒 械 工 信 电 车 深 力 筑 合 织 色 铁 合 通 地 行 银 炭 油 饮 牧 机 者 军 设 零 化 制 及 服 金 金 运 产 行 石 料 渔 服 工务 备 售 工
造及 新能源 公 装 属 融 输 金 化用
融 事业
资料来源：W ind ，光大证券研究所，截止到 2020
年 5
月 31
日
大势判断没有兑现和一季度的疫情冲击直接相关，这样一个超预期的外生冲击对于检验上市公司的成色而言是一个良好的自然实验。尤其是在大多数企业都遭受到现金流冲击的背景下，如果一个企业依然能够保持较好的现金流表现，这样的企业无疑是值得投资者重视的。事实上，这样一个思路也和我们一直使用的政策经济周期分析框架相符合，作为一种货币主义的分析框架，我们认为企业盈利是一种货币现象，尤其是在遭受外生冲击时，企业 创造现金流的能力对于企业的可持续发展而言显得尤为重要。因此，在对下 半年的市场策略进行展望时，我们将继续从政策经济周期的框架出发，按照 “宏观货币—中观现金流—微观EPS”的路径去寻踪货币转化为EPS 的路径，探讨市场下半年的投资方向。
1 、大势判断：货币是估值的锚，市场仍低估
通常情况下，货币既具有内生性，也具有外生性。表现在它和名义 GDP的关系上，有些时间段是经济增长决定货币变动、这体现了货币的内生性，有些时间段则是货币领先于经济增长，这体现了货币的外生性，这时的货币 主要是政策意图的体现。也就是说，在政策经济周期的框架下，货币在一些区间是重要的政策信号。
300
20
15
10
5 2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020 0
-5 -1
图 4：M2 同比增速（季均值，%）与名义 GDP 同比增速（%）
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10 1995-12 1999-12 2003-12 2007-12 2011-12 2015-12 2019-12
M2:同比:季 GDP:现价:当季值:同比
资料来源：W ind ，光大证券研究所，截至 2020 Q 1
今年一季度基本上属于这种情况，在一季度 GDP 增速空前大幅负增长的情况下，货币却逆势高增，这很难用货币内生性去解释，应该解读为一种 比较强的政策信号。在这样一种货币和
GDP 走势的背离下，也造成了市场在估值认识方面的分歧：市场目前到底是低估还是高估？ 这个分歧在今年的一季报披露完毕后显著变大了，因为股指的 PE 出现了非常不平滑的跃升。出现这种现象是非常容易理解的，因为企业盈利增速的变动轨迹和经济增长的变动轨迹基本一致，无需等到 4 月 30 号，一季度实际 GDP 增速-6.8%已经暗示了一季度企业盈利的大幅下滑。
图 5：名义 GDP 增速与全 A、全 A 非金融净利润同比增速（%）
全部A股 全部A股(非金融)
名义GDP同比(右轴)
120 25 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 0
资料来源：W ind ，光大证券研究所，注：
2020
一季度为实际数据，二、三季度及全年为光大证券研究所预测
图 6：全 A 盈利同比增速与滞后三个季度的 M2 同比增速（%）
100 35 80 30 60 25 40 20 20 15 0 10 -20 5 -40 0 2004 2008 2012 2016 2020 E 全部A股盈利同比（%）
M2同比-滞后三个季度（%，右）
资料来源：W ind ，光大证券研究所
虽然这个结果不意外，但它确实带来了一定程度的困惑。例如，在今年 4 月份的最后一周，无论是上证指数还是沪深 300 的 PETTM 都出现跃变， 其中上证综指PETTM 由4 月27 日的12.09 倍跃升至4 月30 日的12.99 倍，同期沪深 300PETTM 由 11.39 倍跃升至 12.13 倍。这很明显是一季报密集披露造成的，虽然没有出现投资者之前担忧的由杀估值转向杀业绩的问题， 但一季报披露之后从 PETTM 的角度看，创业板指、沪深 300、中证 500 和上证 A 指等主要股指的估值已经进入到偏贵的区间，截止到 5 月 31 日，创业板指、沪深 300、中证 500 和上证 A 指估值分位数分别是 78%、49%、 56%和 49%。
图 7：今年以来上证综指、沪深 300 日度 PETTM 图 8：创业板指、中证 500、沪深 300 和上证 A 指估值 分位数
上证综指 沪深300
14 13.5 13 12.5 12 11.5 11 10.5 10
资料来源：W ind ，光大证券研究所 资料来源：W ind ，光大证券研究所。数据时间区间为 2012
年 10
月 12
日至 2020
年 5
月 31
日，数据为周度数据
从政策经济周期的角度看，估值的本质是未来的盈利预期。当前的盈利变动可以通过趋势外推的预期形成方式来影响未来的盈利预期，政策取向也
可以通过理性预期的方式来决定未来的盈利预期 1 。因此，在一季报披露完毕后，市场之所以没有从杀估值进展到杀业绩，根本原因是 M2 逆势高增释放的政策信号，使得投资者摆脱了适应性预期下的过度担忧，愿意对未来多少表示一些乐观。
更为一般性的来看，政策经济周期作为一种货币主义的分析框架，在这个框架下，企业盈利的本质是一种货币现象，通常而言，企业盈利和货币应该表示出比较一致的信号，当疫情打断了货币向盈利转化的过程时，这两个指标就会出现严重背离。根据《美国大流感 1918：股市没那么糟——百年前战争、病毒与股市的互动启示》（20200425）的研究，我们认为这个中 断只是暂时的，这意味着货币向盈利的转化终究会恢复，因此，从中长期的 角度看，在疫情这种自然灾难的冲击下，货币而非盈利是估值更合适的锚，具体而言，股市市值/M2 将比 PETTM 更适合衡量外生灾难冲击下的市场估值水平 2 。以 2011 年 1 月 1 日至 2020 年 5 月 24 日为考察区间，目前 A 股市值/M2 为 27.9%、历史估值分位为 43.7%，仍处于低估区间。
图 9：A 股目前的估值水平
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20% 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2019
A股总市值/M2
均值
一倍标准差下限 一倍标准差上限
资料来源：W ind ，光大证券研究所，截至 2020
年 5
月 28
日
2 、行业比较：寻踪货币向盈利的转化
如前所述，估值的本质是未来的盈利预期。在一季报之后，市场估值在 一季报之后的被动上升，显示了货币逆势高增对于市场预期的支撑作用。当前，社消、投资、六大发电集团煤耗量等数据表明，中国经济正在快速恢复，这意味着微观层面上，货币向企业盈利的转化正在恢复。那些能够更快地将
1 《从政策经济周期，如何推导出一季度修复？——“超悦策略”方法论系列之二》，谢 超、陈治中、黄亚铷、李瑾，2019 年 2 月 25 日。
2 《从货币看市场略有低估——策略方法论之九：再论估值的锚》，黄亚铷、谢超、李瑾、 黄凯松，2020 年 4 月 19 日。
货币转化为企业盈利的行业，更有可能成为获取超额收益的行业。因此，我们将从追踪货币向盈利转化的思路去探讨下半年的行业比较问题。由于涉及 29 个一级行业和近百个二级行业，难以用统一的框架进行比较分析，为了尽可能地使得行业比较具有逻辑上的一惯性、可比性，我们将以现金流为切入点、作为一条线串起各行业的比较，与此同时，结合各行业最新的中观和微观数据去探讨其最新的景气动向，以此跟踪货币转化为各行业盈利的快慢。
2.1 、消费：关注可选消费 2.1.1 、必需消费：一季度受损小，估值已到历史高点 在一季度疫情冲击下的泥沙俱下中，四大必需消费品整体的营收增速也 大幅下降至-5.85%（前值 9.69%，2019 年同期 10.76%），与此同时，现金 流3 的表现却异常强劲，一季度经营性现金流净额/营收为 7.71%（前值 8.18%， 2019 年同期 7.17%）。
图 10：必需消费品现金流与营收同比增速 图 11：医药现金流与营收增速（%）
12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 经营现金流/收入(MA4) - 必需消费收入增速(右轴) - 必需消费
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 经营现金流/收入(MA4) - 医药 收入增速(右轴) - 医药
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%
资料来源：W ind 、光大证券研究所 资料来源：W ind 、光大证券研究所
图 12：商贸零售现金流与收入增速（%）
图 13：农林牧渔现金流与营收增速（%）
经营现金流/收入(MA4) - 商贸零售收入增速(右轴) - 商贸零售 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%
50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 经营现金流/收入(MA4) - 农林牧渔收入增速(右轴) - 农林牧渔
50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
资料来源：W ind 、光大证券研究所 资料来源：W ind 、光大证券研究所
3
本文中的“现金流”均指“经营性现金流净额/营业收入（ MA 4）”。
2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-032003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-032003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-032003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03
图 14：食品饮料现金流与营收增速（%）
图 15：必需消费：2020Q1 经营现金流/总收入(MA4) 相比 2019 年的环比变动
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 经营现金流/收入(MA4) - 食品饮料收入增速(右轴) - 食品饮料
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5%
资料来源：W ind 、光大证券研究所 资料来源：W ind 、光大证券研究所，单位：个百分点
（1）
医药行业：超额收益或降低 分行业来看，各个行业背后的逻辑并不一样。对于医药行业而言，疫情虽然严重冲击了它的营收，1
季度增速仅有-7.2%（前值 13.51%，同期 17.97%），但却利好它的现金流表现，2020Q1 医药行业的现金流持续改善至 9.08%（前值 8.76%，2019 年同期 7.42%）。如图 3 所示，强劲的现金流表现完全对冲掉了营收大幅下滑的不利影响，带动医药板块股价整体大幅上涨 20.4%，涨幅位列 29 个一级行业第一名。
往后看，疫情依旧是影响医药行业下半年表现的关键因素。如下表所列，除了新冠肺炎没有导致中青年人成为死亡主要群体外，无论是从传播效率，还是从患者病死率上来看，如果没有及时的隔离措施，我们经历的这一波似乎并不明显弱于 100 年前的美国大流感。100 年前的美国大流感来了三波、持续了三年，对于当前的新冠病毒，无论是中国的张文宏医生，还是美国的福奇博士，中外有很多具有社会影响力的专家，都在担忧今年秋冬病毒会再 次来袭 4 。这意味着至少在今年下半年，疫情对于医药行业的支撑作用可能不会很快消失，但另一方面考虑中国在一季度的战疫中积极增加防疫物资的生产，这意味着即便下半年疫情回潮，对医药行业现金流的利好可能不及上半年。与此同时，自2012 年12 月1 日至2020 年5 月15 日，医药行业的PETTM、 PB、PS 分位数依次是 98.5%、78.5%、66.9%，无论从哪个角度看都已经偏高估。因此，综合考虑下来，我们认为下半年医药行业的超额收益或将降低。
4 http://v.people.cn/n1/2020/0329/c413792-31652721.html； http:// w orld.people.com.cn/n1/2020/0414/c1002-31672768.html 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03
表 1：新冠肺炎与美国 1918 大流感的一些对比
新冠肺炎 美国 1918
年大流感
传染性 截至 4
月 20
日，全球 211
个国家累计确诊病例 248 . 8
万例占全球总人口的 0 .0 3% ；累计确诊病例最多的美国，病例 80 .1 万例，占美国总人口的 0 . 24% 。
遍及全球，全球患病率大约 1 /3 病患死亡率 截至 4
月 20
日，各国病患死亡率从 0 .1 7%-20% 不等，全 球平均死亡率 6 .9 %
全球平均来看 6%
总人口死亡率 截至 4
月 20
日，各国累计患病死亡总数 17 .2 例，占全球 总人口的 0 .0 02%
全球算数平均死亡率 1 .1 5% ，总死亡率 2%
怪异的症状 武汉中心医院两位医生被 ECMO 救回后肤色发黑；细胞因子风暴、 ARD S 等 细胞因子风暴、 ARD S、皮下气肿、口鼻等处喷射状出血、肠粘膜和子宫粘膜出血；严重的紫绀让人误以为是黑死病 回来了 患者复阳问题 虽然复阳病例报道，但基本上不再具有传染性，自身病情 也不太严重 作为威尔逊一战期间的重要外交顾问，豪斯上校曾于 1918
年 3
月、 11
月 20
日、 1...
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