下面是小编为大家整理的2020年下半年股市流动性展望：政策环境尚好，融资需求明显回升,供大家参考。
一、 2020
年宏观流动性回顾与展望
1、资金面最宽松阶段已过，但货币政策不具备转向条件
继 2019 年全球经济放缓背景下宽松周期开启后，2020 年在新冠疫情的冲击下，全球 各主要央行纷纷采取降息和直接投放流动性等措施以缓解经济压力。美联储降至零利率，并重启金融危机期间的特别货币政策工具、宣布无限量 QE 等，为市场提供流动性支持。
随着货币政策加码以及经济增长压力加剧，各国 10 年期国债利率总体大幅下行，目前 利率水平基本处于近一年以来的利率较低位置。横向对比来看，截至 2020 年 5 月 21 日，国内 10 年期国债收益率在全球市场仍处于相对较高的水平，部分国家，如，日本、法国、德国，10 年期国债收益率均继续呈现负利率。
图 1：横向对比全球，中国 10 年期国债收益率具有相对优势 最近一年主要国家 10 年期国债收益率（ % ）
10
8
6
4
2
0
-2
资料来源：
Bloomberg ，招商证券
今年以来，年初在疫情冲击下，央行通过公开市场操作、降准、再贷款等货币政策工具投放大量流动性，为抗疫提供流动性支持。银行体系流动性前几个月一直处于相对充裕合理的水平，由此货币市场利率在前几个月大幅下行，截至 5 月中旬，DR007 较年初下行超过 140bp，并引领短端国债收益率大幅走低。叠加疫情对经济冲击的预期，长端国债收益率也出现明显下行，10 年期国债收益率最低向下跌破 2.5%，创近年新低。
5 月以来随着市场对经济回暖预期增强、以及债市供给压力增大，货币市场利率开始回升，国债收益率也有明显上行。随着货币政策回归常态，资金面最宽松的阶段已经过去。
最大值
最小值
中位数
最新值
印度
俄罗斯
马来西亚
中国
希腊
意大利
韩国
泰国
澳大利亚
新加坡
美国
加拿大
英国
日本
法国
德国
图
2 ：上半年央行通过公开市场及逆回购提供流动性支持
图
3 ：上半年货币市场利率中枢明显下移
20000
15000
10000
5000
0
-5000
-10000
【逆回购+M L F+降准+国库现金定存】净投放
4 .0 3 .5 3 .0 2 .5 2 .0 1 .5 1 .0 R007
DR007
逆回购利率:7天
资料来源：W ind 、招商证券 资料来源：W ind 、招商证券
价格方面，2019 年 11 月央行先后下调逆回购和 MLF 利率 5bp,开启新一轮降息周期，受疫情冲击的影响，为引导贷款利率下行并提供流动性支持，年内已经两次下调政策利率，对于货币市场利率和 LPR 报价下行发挥了重要的引导作用。2020 年 2 月先后下调 7 天逆回购和 MLF 利率 10bp，3 月 30 日和 4 月 15 日再度分别下调逆回购利率 20bp。
图 4：政策利率连续下调引导货币市场利率明显下行 逆回购利率:7天 中期借贷便利(M L F):利率:1年 贷款市场报价利率 (LPR):1 年 Shibor-3M
7
6
5
4
3
2
1
资料来源：W ind ，招商证券
尽管目前来看，货币政策相比此前出现边际收敛，但这并不意味货币政策转向，不管从目前的经济数据还是降低实体经济融资成本目标来看，货币政策收紧的环境尚不具备。
第一，财政和货币政策基调保持不变，财政政策发力情况下，货币政策仍有对冲空间。今年以来一直强调“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”，两会政府工作报告中明确发行 1 万亿特别国债，地方政府专项债额度较去年提高 1.6 万 亿，为 3.75 万亿。前 5 个月新增地方政府专项债合计发行 2.15 万亿元，年内剩余额度 为 1.6 万亿。
地方政府专项债、特别国债、普通国债等利率债的发行导致市场对流动性的需求增加，在债券集中发行的阶段，不排除央行通过降准或者公开市场操作提供中长期流动性，与财政政策形成配合。
单位：亿元 单位：
单位：
2018-01
2018-03
2018-05
2018-07
2018-09
2018-11
2019-01
2019-03
2019-05
2019-07
2019-09
2019-11
2020-01
2020-03
2020-05
2014-03
2014-06
2014-09
2014-12
2015-03
2015-06
2015-09
2015-12
2016-03
2016-06
2016-09
2016-12
2017-03
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2017-09
2017-12
2018-03
2018-06 2018-09
2018-12
2019-03
2019-06 2019-09
2019-12
2020-03
2019-08
2019-09
2019-10
2019-11
2019-12
2020-01
2020-02
2020-03
2020-04
2020-05
：%
M 2 :同比
GDP:现价:当季值:同比 社会融资规模存量:同比
图 5：今年以来各重要会议对财政政策和货币政策的定调
资料来源：招商证券
第二，M2 和社融增速方面，淡化 M2 和社融增速与经济发展水平相适应的要求，“引导 M2 和社融增速明显高于去年”。在前期流动性的支持下，3 月和 4 月的 M2 及社融增速均出现明显回升，其中政府和企业部门的中长期融资需求回升明显，成为加杠杆的主要 部门，居民部门融资在 4 月也有小幅改善。疫情冲击下，央行此前表示允许杠杆率阶段性上升，这里“M2 和社融增速明显高于去年”的表述进一步确认了年内货币政策逆周期调节的更大空间。“创新直达实体经济的货币政策工具”，宽信用政策有望再加码。
图
6 ：M2、社融与
GDP
图
7 ：中长期融资回升，企业和政府为加杠杆主要部门
单位 40
30
20
10
0
(10)
600%
500%
400%
300%
200%
100% 0%
-100%
企业政府部门中长期融资增速
资料来源：W ind 、招商证券 资料来源：W ind 、招商证券 第三，今年以来一直强调货币政策引导贷款利率下行，不仅仅是当前应对疫情的需求，更是货币政策中长期的重要目标之一。2019 年开启降息周期以来，货币政策在降低企业融资成本方面取得一定成效。截至 2020Q1，人民币贷款加权平均利率和一般人民币 贷款加权平均利率分别为 5.08%和 5.48%，相比 2019 年末分别下降 36bp 和 26bp;最近两个季度累计下降 54bp 和 48bp，可见在政策利率引导以及改革后 LPR 机制的作用下，贷款利率下行有所成效。未来在引导贷款利率下行过程中，央行可能进一步通过定向工具加大对特定企业的支持力度，以提高政策传导效率。
居民部门融资增速 2008-07
2009-04 2010-01
2010-10
2011-07
2012-04
2013-01
2013-10
2014-07
2015-04
2016-01
2016-10
2017-07
2018-04
2019-01
2019-102004-12
2005-11
2006-10
2007-09
2008-08
2009-07
2010-06
2011-05
2012-04
2013-03
2014-02
2015-01
2015-12
2016-11
2017-10
2018-09 2019-08
图 8：本轮降息周期中贷款利率随之下行 单位：
贷款市场报价利率 (LPR):1 年
金融机构人民币贷款加权平均利率 8 .0 0
7 .0 0
金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款
6 .0 0
5 .0 0
4 .0 0
3 .0 0
资料来源：W ind ，招商证券
第四，通胀持续回落，并且通胀目标上调，通胀对货币政策的制约明显减弱。2 月以来，受疫情及居民收入下降的影响，居民消费需求下滑，CPI 触顶回落，4 月同比已经降至 3.3%。政府工作报告中将 2020 年通胀预期目标设为 3.5%，相比 2019 年的 3%提高 0.5%，通胀的容忍度有所提高，且根据招商债券团队预测，下半年通胀将会进入下行通道，为货币政策提供更大空间。
图 9：根据招商债券团队预测，CPI 同比增速下半年将会明显回落 6 .0 %
5 .0 %
4 .0 %
3 .0 %
2 .0 %
1 .0 %
0 .0 %
-1 .0 %
资料来源：W ind ，招商证券
2、创新直达实体经济的货币政策工具
自政府工作报告提出“创新直达实体经济的货币政策工具”后，6 月 1 日央行联合多部委联合发布《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》和《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》，提出通过普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划等加大对小微企业的信贷支持力度。
CPI:同比
E 2013-10
2014-01
2014-04
2014-07
2014-10
2015-01
2015-04
2015-07 2015-10
2016-01
2016-04
2016-07
2016-10
2017-01
2017-04
2017-07
2017-10
2018-01
2018-04
2018-07
2018-10
2019-01
2019-04
2019-07 2019-10
2020-01
2020 042015-01
2015-07
2016-01 2016-07
2017-01
2017-07
2018-01
2018-07
2019-01
2019-07
2020-01
2020-07
（1）
普惠小微企业贷款延期支持工具
央行提供 400 亿元再贷款资金，通过特定目的工具 SPV 与地方法人银行签订利率互换协议的方式，向地方法人银行提供激励，激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的 1%，并且根据央行测算，可以支持地方法人银行延期贷款本金约 3.7
万亿元。通过该工具意在鼓励地方银行按照“应延尽延”的要求，适当延长小微企业贷款期限，以缓解小微企业还本付息的阶段性压力。
（2）
普惠小微企业信用贷款支持计划
央行创设普惠小微企业信用贷款支持计划，提供 4000 亿元再贷款资金，通过特定目的工具 SPV 与地方法人银行签订信用贷款支持计划合同，按照一定比例（本金的 40%）购买符合条件的地方法人银行业金融机构普惠小微信用贷款。央行通过货币政策工具购买上述贷款后，委托放贷银行管理，购买部分的贷款利息由放贷银行收取，坏账损失也 由放贷银行承担。再贷款资金的期限为 1 年，大约可以带动地方银行新发放普惠小微企 业贷款 1 万亿元。
由此来看，新设的两个结构性货币政策工具将再贷款资金与金融机构对小微企业提供的贷款/延期贷款等金融支持直接联系起来，只有符合条件的地方法人银行对小微企业办理贷款延期还本付息，或者提供信用贷款，才能够获得相应的再贷款资金支持，这样可以提高资金的使用和传导效率，确保再贷款优惠资金能够实现精准调控。
其次，货币政策工具并不直接给企业提供资金，也不承担相应的信用风险，最终的信用风险仍由放贷银行承担。所以普惠小微企业信用贷款支持计划的本质仍是央行为银行提供无息的再贷款资金，降低银行放贷的资金成本，鼓励银行加对大对小微企业信用贷款支持力度，扶持小微企业、稳定就业。
另外，因为普惠小微企业信用贷款支持计划只是按照一定比例购买信用贷款，所以具有一定杠杆作用，可以带动更大规模的信贷投放。
因此，创新型货币政策工具的核心在于“结构性”和“直达性”，结构性即只针对普惠小微企业；直达性即缩短央行投放资金的传导链条，再贷款资金直接与企业贷款联接，提高资金使用效率。创新型货币政策工具有利于带动更大规模的小微企业贷款，缓解企业资金压力。
总体而言，无论从政策定调、全球环境还是国内通胀情况来看，稳健而又灵活适度的货币政策仍存在一定空间，并且国内目前正处于经济迈向复苏的阶段，逆周期调节的方向不会改变。尤其在特别国债集中发行阶段，央行大概率通过降准或者公开市场操作提供流动性支持。降成本需求下国内降息周期有望延续，结构性的货币政策将继续成为调节的重点，以加大对受疫情影响较大企业和小微企业的支持力度，“创新直达实体经济的货币政策工具”将助力宽信用的实现。
二、下半年社融怎么走？
2020 年 3 月~4 月，社融数据连续两个月超预期，新增社融累计同比增至 37.89%，社融存量增速增至 12%。社融数据回暖一方面受益于前期央行通过公开市场操作、降准
等、再贷款等投放流动性；同时也表明随着复产复工推进，实体经济融资需求有所回暖。考虑到 5 月地方政府专项债发行规模近万亿，5 月社融有望继续保持高增速。
图 10：2020 年 3~4 月社融数据连超预期 当月新增社融规模 ( 亿元 , 右轴 )
社融累计增量同比 (%)
200
150
100
50
0
-50
-100
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
-10000
资料来源：W ind ，招商证券
那么下半年社融将怎么走，我们将对社融进行拆分，从不同部门融资需求情况进行分析。
社融按照融资主体主要可以大致分为政府部门、企业部门和居民部门。其中，按照最新社融统计口径，政府融资包括国债和地方政府债，政府融资规模主要取决于财政预算安排和专项债年度限额。企业和居民融资则主要取决于融资环境和融资需求的变化。
图 11：社融结构分部门拆分
资料来源：招商证券 2005-04
2005-12
2006-08
2007-04
2007-12
2008-08
2009-04
2009-12
2010-08
2011-04
2011-12
2012-08
2013-04
2013-12
2014-08
2015-04
2015-12
2016-08
2017-04
2017-12
2018-08
2019-04
2019-12
1、政府融资
（1）
国债
政府融资途径中，普通国债主要用于补充国家财政资金、弥补财政赤字，纳入中央一般公共预算管理。而特别国债是为实施某种特殊政策而发行的，具有特定的目标和明确的用途，纳入中央政府性基金预算，不影响财政赤字。
2019 年 12 月起，人民银行将“国债”纳入社会融资规模统计，计入“政府债券”，国债的净融资额主要受中央财政赤字规模影响，2015
年以来国债净融资额相对中央财政赤字规模的比例总体稳定在 93%~96%。根据预算安排，2020 年中央财政赤字 27800亿元，如果假设国债净融资额的比例为 95%，则对应普通国债净融资规模为 2.6 万亿。
2020 年前 5 个月国债净融资额约为 5491 亿元，意味着从 6 月起至年末普通国债净融 资规模可能达到 2.09 万亿元。
另外，两会宣布发行 1 万亿特别国债。因此，从 6 月起至年末普通国债和特别国债合计 可以为社融贡献约 3.09 万亿元。
图 12：国债净融资额主要受中央财政赤字影响 图 13：2020 年内国债净融资规模 总发行量(亿元) 到期额(亿元) 国债净融资额(亿元) 20000
15000
10000
5000
0
120%
100%
80%
60%
40...
