下面是小编为大家整理的打破刚兑六周年，我国信用债违约回收及处置实践（全文完整）,供大家参考。
正文目录 一、 前言
................................................................................................................................ 4
二、 信用债违约处置全梳理
................................................................................................ 4
2.1 自主协商、求偿诉讼和破产诉讼的应用场景与条件
............................................................. 4 2.2 自主协商模式下违约回收周期和回收率的特征 ...................................................................... 6 2.3 司法途径下违约回收周期和回收率的特征
.............................................................................. 9 2.4 小结：违约处置方式再梳理
.....................................................................14 三、 违约回收率有哪些新变化？
..................................................................................... 15
四、 违约处置法律法规的进展与不足
............................................................................. 17
4.1 我国违约处置相关法律法规进展
............................................................................................17 4.2 中美对比视角看我国的违约处置相关法制建设
...................................................................19 五、 打破刚兑六周年，从两个视角看违约处置
............................................................. 21
5.1 横向比较：自主协商和司法途径的适用条件、回收周期与回收率
..................................21 5.2 纵向视角：近两年违约处置实践的发展趋势
........................................................................22 六、 风险提示
..................................................................................................................... 23
图表目录 图表 1 债券违约处置方式
..................................................................................................................... 4 图表 2 无论最终企业走向自主协商还是破产诉讼，违约求偿诉讼均比较常见
.......................... 5 图表 3 企业经营资金自偿案例
............................................................................................................. 6 图表 4 自筹资金兑付案例
..................................................................................................................... 7 图表 5 企业第三方协助或代偿案例
.................................................................................................... 7 图表 6 抵押物处置案例
......................................................................................................................... 8 图表 7 破产重整方案的回收率低
..................................................................................................... 10 图表 8 部分已确认方案的破产重整案例
.......................................................................................... 11 图表 9 富贵鸟破产重整失败转为破产清算
..................................................................................... 12 图表 10 西王集团破产重整过程
..................................................................................................... 13 图表 11 违约回收率：央企>民企>地方国企
................................................................................ 16 图表 12 随着民企违约回收率的下降，央企的违约回收率超过民企
....................................... 16 图表 13 违约回收率有下降趋势，与违约常态化下的企业偿债意愿下降有关
....................... 16 图表 14 民企是违约回收率下降的主力军
..................................................................................... 16 图表 15 全球债券违约回收率
......................................................................................................... 17 图表 16 我国目前违约处置法律法规进展
..................................................................................... 18 图表 17 美国垃圾债券投资机构
..................................................................................................... 19 图表 18 中美违约处置法制建设仍有较大差距
............................................................................. 20 图表 19 自主协商和司法途径实践对比
......................................................................................... 21
一、
前言 本篇是我们高收益债系列专题的第六篇。在此前的专题中，我们首先研究了高收益债的国际比较，包括国际高收益债市场概览与中美高收益债的投资逻辑两篇，同时 2014 年国内债市打破刚兑，经历了三年的周期后，我们尝试了高收益债违约回收率的初步探索。在投资策略方面，我们完成了高收益债的驱动因素和择时策略及国内高收益债资管产品两篇。本篇报告是在违约回收率初步探索的基础上，结合近几年国内违约债券处置回收的实践，进一步探讨国内垃圾债市场回收处置有哪些新的变化，回收率有哪些新的趋势。
二、
信用债违约处置全梳理 2.1 自主协商、求偿诉讼和破产诉讼的应用场景与条件 债券违约在国内的处置实践遵循以下路径：一是自主协商，二是走司法途径。自主协商，即债权人和债务人并未通过法院的破产程序，通过自行协商而达成兑付的一致意见。对债务人来说，自主协商需要有一定的资金来源，以支持企业逐步偿还违约债务。司法途径包括违约求偿诉讼和破产诉讼， 其中违约求偿诉讼的依据是《合同法》和《民事诉讼法》，而破产诉讼的主要依据是《破产法》。求偿诉讼的核心是在债务人不履行约定时债权人可以向法院申请要求债务人在限期内偿还本息。据《合同法》第 107 条， “当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、 采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。”破产诉讼，包括破产重整、破产清算和破产和解。破产重 整适用于债务人仍有挽救的价值和可能的情形，通过引进战投、调整债权债务及经营状态等方式使得发行人重新整合后继续经营。破产和解则是发行人通过与债权人协商而签订和解协议，债权人往往需要作出一定的让步。破产清算则是指企业经营出现不可逆转的恶化，无法通过重整或和解继续存续、经营，通过对债权债务的关系全面清理后退出市场下面我们分别介绍不同处置方式的应用场景与条件。
图表1
债券违约处置方式
资料来源：平安证券研究所
2.1.1
债券持有人为何选择违约求偿诉讼而不是破产诉讼？ （1）
债务人不满足破产诉讼的条件。法院受理破产诉讼需要基于一定的条件，如资不抵债或明显缺乏清偿能力等，因此违约求偿诉讼更适用于若企业还有一定的偿付能力的情况。此外投资者进行违约诉讼的主要目的之一是为了控制发行人有效财产防止其恶性转移，因此违约求偿诉讼往往伴随着 财产保全。
（2）
先到期债券的持有人有动力采用求偿诉讼。一旦破产申请被法院受理，未到期债权到期、财产保全解除，这时同一债权组的所有债权人都被拉到了同一水平线上，先到期的债券持有人需要和更多债权人分配企业财产。因此，对于先到期的债券持有人，违约求偿诉讼往往比破产诉讼更有优势； 而对后到期的债券持有人，在企业出现了旗下其他债券违约且企业满足破产诉讼的条件时，此时申请破产诉讼以把所有债权人“拉到同一起跑线上”往往更有利。
实践中，违约求偿诉讼比较常见，无论企业最终的走向是破产诉讼还是自主协商，都存在部分债权人先行提起违约求偿诉讼的情况。此外，即使债权人所持有的债券尚未违约，倘若债务人旗下已有 其他债务违约或符合债券募集说明书中触发相关偿债保障措施的条款，如加速到期、交叉违约条款等，满足一定条件下债权人也有资格提起违约求偿诉讼。例如亿阳集团“16 亿阳 01”债券尚未违约时，债券受托管理人认为发行人预计不能偿付本期债券到期利息，经债券持有人会议而启动了加速清偿。而亿阳公司未按债券持有人会议的决议提供增信措施和有效担保，也未在加速清偿到期时及时偿付，因此中山证券提起了违约求偿诉讼。
图表2
无论最终企业走向自主协商还是破产诉讼，违约求偿诉讼均比较常见
企业名称 首次违约日 最终方案类型 违约求偿诉讼情况 国购投资 2019 - 02 - 01
破产诉讼 违约后， 5
家公司提起违约求偿诉讼。
银亿股份 2018 - 12 - 24
破产诉讼 违约后， 8
家公司提起违约求偿诉讼 华业资本 2018 - 10 - 15
破产诉讼 违约后， 4
家公司提起违约求偿诉讼。
新光控股 2018 - 09 - 25
破产诉讼 违约后， 16
家公司提起违约求偿诉讼。
利源精制 2018 - 09 - 25
破产诉讼 违约后， 3
家公司提起违约求偿诉讼。
上海华信 2018 - 05 - 21
破产诉讼 违约后， 28
家公司提起违约求偿诉讼。
中科云网 （湘鄂情）
2015 - 04 - 07
自主协商 受托人广发证券起诉公司， 2015 . 10 . 13
开庭审理。
2015 . 12 . 30
达成和解。
2016 . 3 . 7
完成兑付。
资料来源：
wind ，平安证券研究所
2.1.2
破产诉讼在实践中需要注意哪三个点？ 从《破产法》来看，企业破产诉讼需要关注的三个信息点：
（1）
从程序来看，债务人和债权人均有权向法院申请破产重整和破产清算，而破产和解只能由债务人提出，从实际案例来看破产诉讼以债权人申请居多。
（2）
无论企业是否已经违约，基于一定的条件法院都有可能受理破产诉讼。根据《破产法》第二条，法院受理企业的破产申请需要满足“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的条件”。这实际上包括两种情况，一是企业出现债券违约之后，二是企业尚未出现债务违约，但资不抵债或明显缺乏清偿能力的情形。
（3）
若破产重整失败或破产和解失败，则企业将进入破产清算。据《破产法》，可能造成破产重整失败或破产和解失败的情形有很多种，如法院发现债务人已经缺乏挽救的可能性、债务人或管理人未能按期提出重整计划草案、重整计划草案或和解协议草案未能获得债权人会议通过等。
2.1.3
破产诉讼、求偿诉讼和自主协商之间是什么关系？ 一般来说，破产诉讼与自主协商有一定的相似之处，但后者更灵活，采用这一途径的企业往往资质也相对更好。可以简单理解为违约以后，企业与债权人会首先选择自主协商，走不通以后走破产诉讼（一般是破产重整或破产和解），再次失败以后走入破产清算。而违约求偿诉讼是常见的维护债权
人权益的手段，债权人可以在自主协商的过程中以及在企业走向破产诉讼之前按需提起。具体来看，据《破产法》第 86 条、第 98 条，破产重整方案通过需要得到各个债权表决组的债权人同意，和解 协议需债权人会议表决通过。此外，据《破产法》第 84 条和 97 条，同一表决组的债权人同意重整计划草案/和解协议需要两个条件：一是人数上，出席会议的同一表决组的债权人过半数同意；二是金额上，同意的债权人所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上。
2.2 自主协商模式下违约回收周期和回收率的特征 违约回收率：如此前专题中提到的，在我国违约回收率是一个相对难计算的指标，因为我们缺乏相对成熟的垃圾债二级市场及 CDS 市场，一旦某个发行人的单个债券产品违约，所有存续产品几乎瞬 间失去交易能力（除了少量非市场化交易），因此很难采用美国的违约债二级市场价格作为计算违约回收率的基础。作为退而求其次的办法，我们只能逐个计算每个企业的真实违约回款情况。首先，我们将企业首次违约时所有存续债均视作违约，其次真实违约回收情况与回收周期相关，对于企业违约后仍然维持经营的情形，通常在违约一段时间以内回收规模有所增长，但超过一定的临界值就再难有新增回收，根据经验我们把这个时间点假定为三年。因此，我们在计算违约回收率时分为两种情形：1、企业有明确的重整及偿付方案，以方案披露的回收率为准；2、企业没有明确偿付方案，但仍在维持经营，以首次违约后三年为时点，计算回收情况。
如 2.1 所述，自主协商对债务人来说，需要有一定的资金来源，以支持企业逐步偿还违约债务。对债券持有人来说，债权人通过直接或间接延长债务的期限而为发行人取得筹集资金的时间窗口，但同时需要承担一定的损失以换取比走司法程序更高的回收率。
2.2.1
从偿债来源看企业的四类偿债方式 （1）
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