下面是小编为大家整理的航运行业油轮08年，15年原油升水大行情复盘：原油升水重现，油轮催化来临,供大家参考。
投资案件 结论和投资建议 复盘历史，远期升水结构，油轮运价估值齐涨。
（1）2008
年
5
月，布伦特原油开始出现升水架构，升水最高一度达到
7
美元/天，VLCC
TCE
淡季不淡，5-8
月逆市上涨，全年股息率预期大幅上行，Frontline
PB
一度突破
10
倍。（2）2014
年
7
月，布伦特开始出现升水结构，由于
frontline
有资产注入不可比，DHT
PB
从
0.6
倍
PB
修复至
1
倍
PB
上方，招商轮船叠加牛市效应从
1
倍
PB
水平一度突破
5
倍
PB。
市场过于悲观，安全边际充足，估值修复可期。
1
月以来，全球油轮标的回调 30%-50%，估值水平已经低于
09
年金融危机最悲观时刻。2009
年，新船订单占比
40%以上，供给压力较高叠加运价下跌，Frontline，DHT，招商轮船
PB
水平下杀至
2.6
倍,1
倍，1.8
倍，截止
2
月
28
日收盘价，三家公司
PB
水平为
1,2
倍，0.95
倍，
1.4
倍，已低于
09
年最悲观水平。而当前供给指标新船订单占比仅
8%-9%，远低于 09
年
40%水平。复盘历史估值，上行周期
ROE
大幅提高，PB
水平可看到
2
倍上方，坚决推荐中远海能、招商轮船。
原因及逻辑 原油再现升水，油轮催化来临。VLCC
由于兼具浮仓和运输的双重角色，存在一定的反周期属性。（1）需求突发下降，产油国出口调节有滞后，岸上库存有限，油轮浮仓需求上涨。（2）如果原油
3
个月期现价差突破
1.6
美元，会有储油套利空间，浮仓需求大幅上行。（3）远期升水下贸易较为活跃，原油贸易
80%以上通过贸易商进行，远期升水下贸易较为活跃，与终端消费不直接相关。
升水趋势重要性高于幅度，并非
3
月升水超过
1.6
美元/桶才是买点，08、15
年两轮行情并非是升水达到储油套利的空间运价才上涨。升水幅度的斜率是运价的领先指标，复盘历史运价，贴水幅度减少，升水苗头出现，原油贸易活跃运价趋势上行，一旦达到足够储油套利的位置，将引发进一步暴涨。
市场预期下降，利好长周期复苏。（1）近期全球航运股下跌，欧美船东股价跌破净资产，一方面再融资能力受限难以扩产能，（2）由于股价大幅下跌，海外船东回购股票的性价比高于建造新船，新产能将继续受限。（3）IMO2020
方面，中国船厂停工导致部分船舶安装脱硫塔滞后。如果新型冠状病毒引发的肺炎疫情得到控制，船厂复工，供给端有效运力下降加剧运价弹性
有别于大众的认识 市场认为：
原油需求下滑，VLCC
运价承压
我们认为：VLCC
兼具浮仓储油和运输双重功能，具有反周期属性。新型冠状病毒引发的肺炎疫情压力下，产油国减产的调节要滞后于需求的下滑速度，陆地库存有限， VLCC
浮仓水平有望大幅上涨。同步指标布伦特原油已经出现升水架构，原油浮仓需求开始增加，有效运力下降，运价有望超预期。
目录
卷首语：升水储油逻辑再现，不要局限于历史记忆
................. 5 1. 油价与 VLCC
租金关系分析
................................................. 5 1.1 油价与运价没有直接关系
........................................................................ 6 1.2 2000 年以来复盘，原油期现结构与运价有密切关系
.......................... 7 1.3 升水逻辑分析：供给端运输只是 VLCC 用途之一
................................. 9 1.3 升水逻辑分析：贸易活跃补库存，储油需求上升
.............................. 10 1.4 弹性分析：复盘过去 4 个月，供需均衡位置 VLCC 弹性极大
.......... 11 2. 航运长周期复苏逻辑更新
..................................................... 13 2.1 周期位置：十年周期底部向上，短周期突发事件性下跌
.................. 13 2.2 需求端：关注低油价中美原油采购加速
.............................................. 15 2.3 供给端：船东预期降低，再融资难度提高利好长期供给
.................. 16 3. 投资建议：当前已是悲观预期，性价比突出
.................... 17 4. 风险提示
................................................................................. 19
图表目录
图
1：布伦特再现远期升水（美元/桶）
.................................................................... 5
图
2：油价与运价走势图
.............................................................................................. 7
图
3：VLCC
TCE
与原油升贴水幅度正相关，升水大多出现在油价大跌时
........... 8
图
4：海运量需求主要取决于库存周期，与进口国消耗量关联不大
.................... 11
图
5：不同周期位置运价对供需反应敏感程度不同
................................................ 12
图
6：景气高点，小幅供需变化价格反映极端敏感
................................................ 12
图
7：左侧弹性测试方法，8
月淡季突破
3
万，旺季大多超
10
万（美元/天）
12图
8：VLCC
总可用储存量仅占
OECD
库存的
33%
........................................ 13
图
9：2019
年全球原油出口国分布（百万桶/天）
............................................... 13
图
10：十年级别周期复盘
........................................................................................ 14
图
11：小周期级别各子板块运价情况（美元/天）
............................................... 15
图
12：美国原油出口及原油平均运距
..................................................................... 15
图
13：新造船价格底部企稳反弹
............................................................................. 16
图
14：新造船产能连续
7
年下滑（百万
CGT/年）
.............................................. 16
图
15：70
年代订船高峰在
2000
年更换
............................................................... 16
图
16：VLCC
船龄结构分部，正式进入老龄化阶段（艘）
.................................. 17
图
17：中远海能历史
PB
............................................................................... 18
图
18：招商轮船历史
PB
............................................................................... 18
表
1：VLCC
当前状态
.................................................................................................. 9
表
2：满足套利需要的
3
个月期现价差（美元/天）
............................................. 10
表
3：历史运价高低点对应及全球油轮股估值情况
................................................ 17
表
4：中远海能盈利弹性测算（亿元）
................................................................... 18
表
5：招商轮船弹性测算(亿元）
.............................................................................. 18
卷首语：升水储油逻辑再现，不要局限于历史记忆 每一轮驱动油轮上行逻辑不同，投资者需要灵活应对。
部分经历过
15
年油轮上行周期的投资者，在看到我们
18
年中旬在交付高峰尚未结束，OPEC
还在持续减产的背景下的推荐逻辑，认同度并不高。2015
年的记忆让他们相信只有油价下跌，远期升水，OPEC
增产，交付高峰结束油轮周期才有上行机会。然而
18
年起，（1）需求端，OPEC
减产再也不是驱动油轮的主要逻辑，主要逻辑已经转向美国原油出口的节奏和力度。（2）供给端，决定供给的是扣除制裁及脱硫塔改装的有效运力，而非总运力，脱硫塔及制裁调整后的运力增速，远低于总的交付量-拆解量，供给增速被部分投资者高估，从而错过
18
年中期以来的油轮大反转行情。
原油升水结构出现， 建议投资者把握主线，唤醒
2015，2008
年的原油升水储油套利上行后期的记忆，对短期原油实际消耗需求的担忧放一放，回顾一下相对复杂，但性价比极高的原油升水行情带来的油轮上行投资机会。
图 1：布伦特再现远期升水（美元/桶）
资料来源：
Clarksons，申万宏源研究 由于
A
股大部分投资者对航运股的内在逻辑相对陌生，为了尽量讲逻辑简单清晰表述，避免从油价入手直接劝退潜在投资者，在我们
18
年以来美国原油出口增加拉长运距带动的上行周期中的油轮研究报告中，较少提及油价与运价以及油轮盈利的关系。今天在全球仍在需求端的恐慌情绪中，抓住这一轮油轮上行的投资机会，需要对
VLCC
船本身的需求，而非原油消耗的需求，有一个清晰的理解。是系统讲清楚油价与运价的时候了。
1. 油价与 VLCC
租金关系分析 海运周期的魅力在于，供给短期刚性，货主对价格敏感性较弱，供需缺口形成，向上弹性极大。无论是
BDI
在上一轮周期从
1000
点冲刺至
10000
点上方，还是
18
年以来本轮上行周期，VLCC
TCE
水平从
10000
美元/天下方高点冲刺至
20
万美元/天水平，都十足抢眼球，2019
年，传统周期股招商轮船
2019
年申万交运板块涨幅第一，让市场重新认识到了海运这一传统行业的周期弹性。
经历了
10
年的供给去产能，当前阶段市场对油轮乃至整个航运板块供给增速趋缓这一趋势并无显著预期差，核心预期差，主要体现在需求层面。
1.1 油价与运价没有直接关系 长期看，油价与运价没有直接关系。
影响
VLCC
的因素为海运需求（出口国出口量， OPEC
产量以及库存波动的因素大于实际进口国消耗量），运距，储油需求，船舶供给。影响油价的因素为原油的供需及政治因素 。
（1）1973
年石油危机后，供给减少，油价暴涨，运价大跌，
（2）2000
年以前，油价与原油库存周期影响，VLCC
运价与油价负相关为主。
（3）2000-2008
年需求驱动，原油价格及贸易量双生，带动
VLCC
上行周期。
（4）08-18
年负相关为主，2013
年起
OPEC
增产打击页岩油，海运量上行，原油供给过剩叠加升水架构，油价与运价出现负相关，15
年起
OPEC
减产，油价上涨运价下跌。
（5）19
年起，需求端美国运距效应发力，OPEC
产量与运价关联度下降。美国退出伊核协议后，伊朗受制裁影响，原油出口下降同时船队退出，运价与油价出现短暂正相关。
（6）2020
年
2
月起，VLCC
升水架构开始，浮仓储油逻辑再现，油价与运价再次出现负相关。
图 2：油价与运价直接相关性不强
资料来源：Clarksons，申万宏源研究 1.2 2000 年以来复盘，原油期现结构与运价有密切关系 VLCC
运价与原油升贴水架构关系密切，远期升水（Contango）结构情况下
VLCC运价整体表现较好。
而受仓储成本影响，原油期现结构整体以贴水（backwardation）为主，升水结构大多出现在油价暴跌，近月跌幅高于远月跌幅所造成的升水。升水与运价正相关，而升水大多出现在油价暴跌的时间，这也是
08
年后油价与运价负相关的主要原因。
图 3：VLCC TCE 与原油升贴水幅度正相关，升水大多出现在油价大跌时
资料来源：Clarksons，Wind，申万宏源研究
（1）2008
年
5
月，布伦特原油开始出现升水架构，升水最高一度达到
7
美元/天， VLCC
TCE
淡季不淡，5-8
月逆市上涨，全年股息率预期大幅上行，Frontline
PB
一度突破 10
倍。
（2）2014
年
7
月，布伦特开始出现升水结构，由于
frontline
有资产注入不可比， DHT
PB
从
0.6
倍
PB
修复至
1
倍
PB
上方，招商轮船叠加牛市效应
1
倍
PB
一度突破
5
倍 PB。
（3）需要注意的是，以上两轮行情并非是升水达到储油套利的空间运价才上涨。升水幅度的斜率是运价的领先指标，只要贴水幅度减少，升水苗头出现，运价趋势上行，一旦达到足够储油套利的位置，将引发进一步暴涨。
1.3 升水逻辑分析：供给端运输只是 VLCC 用途之一 市场熟知的海运需求的分析框架为 运量*运距，而
VLCC
相对特殊， 海运需求仅仅是其用途的一部分 。
除了运输以外，VLCC
可以用做 浮仓储油， 另一方面
VLCC
由于载重吨较高，残值高，还可以用来 改装 成矿砂船，甲板运输船，以及用于海洋工程作业的
FPSO。因此在分析
VLCC，运力退出不能仅考虑拆解，不考虑改装。需求端，也需要考虑有逆周期属性的浮仓需求。
表
1 ：VLCC
运力当前用途分类
状态 数 量 百分 比 平均船龄 Damaged/Not in Service 1 0% 24.0 Dedicated Storage 22 3% 21.1 Idle 9 1% 12.0 In Service 742 91% 9.2 Laid Up 1 0% 6.0 Long Term Storage (>28 days) 35 4% 16.4 Repairs 5 1% 12.2
815
9.9 资料来源：Clarksons，申万宏源研究
Long
Term
Storage
长期储油运力占
4%，较难参与即期市场 ，截止
2020
年
2
月 29
日，参照克拉克森数据，在全球
815
艘
VLCC
中（不包含
FPSO），用于长期储油的运力为
35
艘，主要为伊朗受制裁并且处于满载状态的部分运力，以及
Euronav
的用于储低硫油的
2
艘
40
万吨
ULCC。该部分船平均船龄
16
岁，除了伊朗受制裁运力外，其余运力
大多超
20
年船龄，较难回到原油海运运输即期市场。
Dedicated
Storage
推测储油运力占
3%，平均船龄
21
年，较难回归。
该部分运力处于虽然未明确验证处于储油状态，根据卫星信号超过一定时间比如
1
个月未动，推测处于储油状态。
Idle
船
9
艘，占
1%， 主要为被制裁的伊朗及委内瑞拉处于空载状态的运力。
处于
In
Service
状...
