下面是小编为大家整理的交通运输行业航空新起点专题报告系列之一：供需结构持续优化，航空业绩弹性可期,供大家参考。
目录 春节前峰值效应渐显，扰动出清航空弹性可期 ........................................................................ 1 旺季贡献净利润 84%以上，春节前峰值效应渐显 ................................. 1 需求偏弱、汇损影响或出清，估值仍具吸引力弹性可期 ............................ 3 供给增速持续收紧，一线时刻放量航线结构优化 .................................................................... 6 飞机引进和运投增速差扩大，B737Max 或影响 ASK2.0%~3.4% ..................................... 6 一线机场产能持续投放，航线结构优化内线收益上行 .............................. 9 航空需求反弹持续，结构优化收益拐点临近 .......................................................................... 11 航空渗透率至少存 1 倍空间，来 10 年民航客流 CAGR 或 7.9% .................................... 11 商务航线占比高构筑壁垒，一线新产能投放强化优势 ............................ 13 三四线增速放缓、一二线放量开启，结构优化收益拐点临近 ...................... 15 航油成本或个位数增长，政策推动单位非油降本持续 ......................................................... 16 短期扰动对油格影响或有限，新机型引进节油增效改善明显 ...................... 16 政策降本仍存同比效应，利用率提升单位扣油成本下行 .......................... 18 风险因素 ..................................................................................................................................... 20 行业评级与投资策略 ................................................................................................................. 21 维持行业“强大于市”的评级 .................................................. 21 重点公司推荐 .............................................................. 21
插图目录
图 1：除 2014 年，近 10 年三大航(Q1+Q3)贡献业绩 84%以上 ..................... 1 图 2：2017 年 1-2 月三大航客座率提升 2pcts 以上 ................................ 1 图 3：2017 年以来民航春运客运量同比增速排名各类交通方式之首 ................. 1 图 4：2017、18 年节前、节后民航整体运量指数较均值高 4.4、8.4pcts ......................... 2 图 5：2017、18 年节前、节后民航国内线运量指数较均值高 5.2、9.5pcts ..................... 2 图 6：2010 年以来民航春运预计客运量 CAGR 为 10.6% ................................................ 3 图 7：2010 年以来民航春运实际客运量 CAGR 为 10.8% ................................................ 3 图 8：2010 年以来民航春运客运量预计和实际增速差值-3.4~7.7pcts .............................. 3 图 9：2014 年以来民航行业客运量月度同比 ..................................... 4 图 10：2014 年以来民航行业客运周转量(RPK)月度同比 ........................... 4 图 11：2014 年以来民航行业客座率月度同比 .................................... 4 图 12：2020 年 1 月 16 日人民币兑美元汇率收于 6.88 .................................................... 5 图 13：2019Q4 汇兑收益或贡献三大航净利润 9~14 亿 ............................ 5 图 14：2019H1 国航、南航、东航汇率敏感性同比提升 111%、165%和 85% ................ 5 图 15：截至 2020 年 1 月 17 日三大航 A 股 PB 位于 1.3~1.4 之间 ................... 6 图 16：截至 2020 年 1 月 17 日三大航 H 股 PB 位于 0.9~1.1 之间 ................... 6 图 17：2019 年三大航相沪深 300 超额收益率-9%~-29%(选取 2019 年 1 月 1 日收盘价为 基准) .................................................................................................................................. 6 图 18：2019 年 1-11 月国航、南航和东航 ASK 同增 5.1%、9.7 和 10.7% ...................... 7 图 19：2019 年 1-11 月国航、南航和东航飞机净引进增速 2.2%、2.5%和 4.5% ............. 7 图 20：2019 年 1-11 月南航、东航飞机引进和运投增速差值扩大至 7.5、6.2pcts ........... 7 图 21：2019H1 飞机利用率较 2017 年提升 2.5%至 9.71 小时 ...................... 8 图 22：2019 年 1-11 月三大航飞机净引进仅为 2018 年 22%~74% .................................. 8 图 23：2019 年 1-11 月国航、东航退出飞机数量仅为 2018 年 76%、7%。
........... 8 图 24：2019 春夏/冬春白云机场时刻分别同比增长 6.5%、7.0% ................................... 10 图 25：2019~2025 年首都机场与大兴机场旅客吞吐量规划（万人）
............... 10 图 26：2018 年冬春航季以来三四线航班量增速减缓、一二线时刻放量优化航线结构 . 11 图 27：2019 年 11 月、12 月 PMI 指数均为 50.2%，重回扩张区间 ................. 11 图 28：民航客运量与人均 GDP 增长保持同步 .................................. 12 图 29：2019 年民航旅客周转量同增 8.2% ..................................................................... 12 图 30：2018 年我国乘机人数占比总人口仅为 10% ........................................................ 13 图 31：国内航空客运量与旅游人次增长保持基本同步 ........................... 13 图 32：中国当前人均乘机次数发展水平仅为美国 1964 年的水平 .................. 13 图 33：2019 年冬春航季东航在上海虹桥机场日均航班量占比 52.0% ............................ 14 图 34：2019 年冬春航季东航在上海浦东机场日均航班量占比 35.0% ............................ 14 图 35：2019 年冬春航季国航在北京首都机场日均航班量占比 42.6% ............................ 14 图 36：2019 年冬春航季南航在广州白云机场日均航班量占比 48.8% ............................ 14 图 37：2019 冬春航季东航、国航京沪快线日均航班量占比 78.4% ............................... 15 图 38：2012~2017 年京沪快线客运量 CAGR 为 2.6% ................................................... 15 图 39：2017 年冬春~19 年夏秋季一线机场飞一二线航线日均航班量占比下降 3.4pcts . 16 图 40：2018 年国航、南航和东航单位扣油客公里收益下降 4.6%、6.4%和 2.7% ......... 16 图 41：2019 年沙特油田被袭、美国袭杀伊朗将领短期将油价推升 14%、9% .............. 17
图 42：2019 年 12 月航油出厂价(含税)下降 21.7%至 4875 元/吨 .................. 17 图 43：以东方航空为例，2019H1 航油成本占比调整至 31.8% ..................................... 17 图 44：2006 年以来三大航公司燃油成本占比约 25%~40% ........................................... 18 图 45：2016 年以来三大航单位座公里航油成本下降 0.5%~5.5% .................................. 18 图 46：2019H1 东航、南航单位座公里同比下降 1.2%、2.7% ...................................... 18 图 47：2007 年以来三大航起降费占成本 11%~15% ......................................................... 19 图 48：2017 年以来三大航起降费 CAGR 或 10%左右 ........................... 19 图 49：2019H1 国航、南航和东航民航发展基金分别为 11.9 亿、19.1 亿和 12.1 亿 .. 20 图 50：2019H1 东航、国航和南航单位扣油成本同比下降 1.1%、1.3%和 2.3% ........... 20 表格目录 表 1：2016 年以来民航春运时间及运量增速 ..................................... 2 表 2：B737Max 停飞或影响 2020 年国航、南航和东航运投增速 2.0%、3.4%和 2.3% ... 9 表 3：国内前 10 大机场产能扩建计划 ........................................... 9 表 4：2019 年冬春航季国内前 15 大航线三大航日均航班量占比均在 60%以上 ...... 14 表 5：占比最大 51-100 吨收费标准提升 8%~11%，可在基准价上浮不超过 10% ......... 19 表 6：重点公司盈利预测、估值及投资评级 .................................... 22
▍ 春节前峰值效应渐显，扰动出清航空弹性可期 旺季贡献净利润 84%以上，春节前峰值效应渐显 旺季贡献三大航净利润 84%以上，对比历史 2020 年春运前峰值效应可期。作为可选消费的航空客运具有明显季节性，2017 年以来民航春运客运量同比增速排名各类交通方 式之首。春运(1 月~3 月，一般 40 天或存错期)和暑运(7 月~8 月)贡献航司主要业绩，2010 年~2018 年(Q1+Q3)业绩贡献三大航净利润 62%~150%，除 2014 年外三大航旺季净利润贡献 84%以上。2020 年春运为 1 月 10 日（腊月十六）~2 月 18 日（正月二十五），较 2019 年春运 1 月 21 日开启提前 11 天。对比近 5 年与 2017 年较为类似，节前探亲、旅游和学生流形成明显的叠加效应，2017 年 1-2 月三大航客座率提升 2pcts 以上，从目前高频数据看 2020 年春节节前客流叠加的峰值效应逐渐显现。
图 1：除 2014 年，近 10 年三大航(Q1+Q3)贡献业绩 84%以上 图 2：2017 年 1-2 月三大航客座率提升 2pcts 以上
250
200
150
100
50
0 三大航净利润(亿元) Q1、Q3季度占比
160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 201020112012201320142015201620172018 2017年1月 2017年2月
5%
4%
3%
2%
1%
0% 国航 南航 东航 春秋 吉祥
资料来源：航司公告，中信证券研究部。注：航司均为集团口径 资料来源：wind，中信证券研究部。注：航司均为集团口径
图 3：2017 年以来民航春运客运量同比增速排名各类交通方式之首
民航 铁路 公路 水运
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
资料来源：民航局官网，中信证券研究部
对比历史数据，春节错期明显影响客流峰值分布，国内线表现较整体运量指数更明显。
受春节错期影响，春运客流峰值分布存在明显差异，选取春节及前后共 5 周历史数据进行对比。2016 年~2019 年 5 年间，2017 年、2018 年分别为春节最早、最晚年份。选取中 150% 148% 111% 121% 132% 115% 84% 94% 62% 4.0% .0% 2.9% 2.2% 2.0% 2.5% .8% 1.1% .1% 0.1%
1
1 3 13.9% 10.9% 10.5% 11.7% 7.8%
9.5% 8.2% 11.6% 8.1% 7.0% 2015 2016 2017 2018 2019
航信整体、国内运量指数与当年平均值对比。2017 年春节同比提前 11 天，节前整体、国内运量指数较均值高 4.4、5.2pcts。2018 年春节同比延迟 19 天，节后整体、国内运量指数较均值高 8.4、9.5pcts。春节错期明显影响春运客流峰值分布，国内线表现较整体运量指数更明显，2019 年民航旅客发送量占比较 2016 年提升 0.6pct 至 2.4%。2020 年春节同比提前 11 天，节前探亲、旅游和学生流形成明显的叠加效应逐渐显现。
表 1：2016 年以来民航春运时间及运量增速
年份 春节日期 春运起始日期
春运 民航旅客发送量 天数 同比增速
民航旅客发送量占比 2016 2 月 8 日 1 月 24 日~3 月 3 日 41 天 8.2% 1.8% 2017 1 月 28 日 1 月 13 日-2 月 21 日 42 天 13.9% 2.0% 2018 2 月 16 日 2 月 1 日-至 3 月 12 日 43 天 11.7% 2.2% 2019 2 月 5 日 1 月 21 日-至 3 月 1 日 44 天 11.6% 2.4% 2020 1 月 25 日 1 月 10 日~2 月 18 日 45 天 8.2%
资料来源：民航资源网，中信证券研究部。注：2020 年旅客发送同比增速量为民航局预期
图 4：2017、18 年节前、节后民航整体运量指数较均值高 4.4、8.4pcts
图 5：2017、18 年节前、节后民航国内线运量指数较均值高 5.2、9.5pcts
110%
105%
100%
95%
90% 2016 2017 2018 2019
节前两周 节前一周
春节周
节后一周 节后两周
115% 110% 105% 100% 95% 90% 85% 2016 2017 2018 2019
节前两周 节前一周
春节周
节后一周 节后两周
资料来源：中航信官网，中信证券研究部 资料来源：中航信官网，中信证券研究部
历史复盘民航春运客流量多大于预期，2020 年增速或近 9%。春运运量增速与全年数 据存在一定偏离，但需求景气度为旺季业绩兑现关键要素。2010 年以来民航春运预计、实际客运量 CAGR 为 10.6%、10.8%，仅 2012、2016 和 2019 年民航客运量增速低于预期，2013~2015 年实际增速较预期高 3.7~7.7pcts。2020 年春运民航局预计实现客运量同增 8.2%至 7900 万人次，按照历史数据实际客运量增速或超预期。2020 年 1 月 10 日~13 日民航旅客发送量同增 9%~12%，预计春运期间民航客运量或增近 9%。
108.4% 104.4% 109.5% 105.2%
图 6：2010 年以来民航春运预计客运量 CAGR 为 10.6% 图 7：2010 年以来民航春运实际客运量 CAGR 为 10.8%
9000 预计春运客流量（万人次）
同比
7900
14%
8000 实际春运客流量（万人次）
同比
7288.2 18% 8000 12.5% 10.1% 11.6% 12% 7000 12.8% 15.5% 16% 7000 6000 11.0% 10.2% 11.0% 9.8% 10% 6000 5000
12.3% 12.9%
11.7% 11.2%...
