下面是小编为大家整理的策略专题：繁荣与脆弱，从A股股权质押看美股企业回购,供大家参考。
正文目录
一、 股票回购：美股 EPS 泡沫的助推器
..........................................................................5 1.1 回购规模：
2018
年创新高，企业回购成为最大的股票净买入方
..................................... 5
1.2 回购动力：现金流充裕是基础，债券融资和海外利润提供增量资金
............................... 7
1.3 回购影响：大规模回购带来
EPS
泡沫，加大美股脆弱性
................................................ 9
二、 股权质押：A 股杠杆风险积累的加速器
.................................................................. 11 2.1 质押规模：金融创新时期迅速扩张，去杠杆后逐渐收缩
................................................ 11
2.2 质押动力：拓宽融资渠道，打开资本运作空间
............................................................... 12
2.3 质押影响：质押平仓风险与股价下跌成负向循环
........................................................... 14
三、 基于 A 股经验，美股面临中长期 EPS 泡沫挤出风险
........................................... 15 四、 风险提示
..................................................................................................................... 17
图表目录
图表
1
美股
EPS
面临企业业绩下滑和回购减少的双重冲击
...................................................... 5
图表
2
2018
年标普
500
回购规模创历史新高
............................................................................. 6
图表
3
美国公司股票投资者结构（ % ）
........................................................................................ 6
图表
4
2000
年以来各主体累计购股金额（十亿美元）
.............................................................. 6
图表
5
标普
500
回购规模最多的
50
家公司回购金额占比约三分之二
...................................... 7
图表
6
美股回购集中于信心技术、金融和消费行业（ % ）
......................................................... 7
图表
7
美股回购与现金流走势保持一致
........................................................................................ 8
图表
8
2009
年以来美国利率进入下行通道
.................................................................................. 8
图表
9
2009
年以来企业更倾向于债券融资
.................................................................................. 8
图表
10
2018
年美国跨国企业海外利润大规模回流
.................................................................. 8
图表
11
信息技术、医疗保健等行业资产负债率有所提升
........................................................ 8
图表
12
标普
500
成分股现金支出结构
....................................................................................... 9
图表
13
2015-2017
年间投资需求相对较弱
............................................................................... 9
图表
14
标普
500
投资增速和回购增速波动方向一致
............................................................... 9
图表
15
美股走势与
EPS
高度正相关
...................................................................................... 10
图表
16
美股回购对业绩增长有一定的放大作用
..................................................................... 10
图表
17
标普
500
回购指数有显著超额收益
............................................................................ 10
图表
18
大规模回购的行业指数收益率相对较高
..................................................................... 10
图表
19
标普
500
指数估值升至历史高位
................................................................................. 11
图表
20
2013
年以来质押规模迅速扩张
................................................................................... 12
图表
21
2016-2017
年间质押规模处于高位平台期
................................................................. 12
图表
22
2017
年股权质押公司数占比接近
99%
................................................................ 12
图表
23
各质押市值占比分段的公司数分布
............................................................................. 12
图表
24
民企质押市值占比超
75%
.................................................................................... 12
图表
25
房地产和新兴产业质押市值占比较高
......................................................................... 12
图表
26
2015-2017
年间高质押率公司
PE
相对较高
............................................................. 13
图表
27
每年年内未解押股票市值趋于下降
............................................................................. 13
图表
28
2016-2017
年间企业盈利向好
.................................................................................... 13
图表
29
不同质押率分组公司的整体盈利增速差异
................................................................. 14
图表
30
不同质押率分组公司的
ROE
表现差异（ % ）
........................................................... 14
图表
31
中小板和创业板质押率相对较高
................................................................................ 14
图表
32
2013-2015
年间主要指数价格上涨
............................................................................ 14
图表
33
2013-2015
年间中小创估值大幅抬升
......................................................................... 14
图表
34
股市下跌阶段补充质押公告数显著增加
..................................................................... 15
图表
35
高质押率公司跌幅相对更大
........................................................................................ 15
图表
36
标普
500
回购指数相对跌幅更大
................................................................................ 16
图表
37
美国
2020
年经济增速预测
......................................................................................... 16
图表
38
标普
500
盈利增速预测
................................................................................................ 17
美股大规模回购和 A
股高比例质押均加大了股市脆弱性，可能在股市下跌阶段与股价形成负向循环。回溯历史我们发现，大规模回购支撑美股近十年长牛，而
2013-2015
年快速扩张的股权质押业务拓
宽了
A
股上市公司融资渠道，看似不同的两种资本运作方式在分别对企业业绩和流动性带来正反馈的同时，却均可能带来资本市场泡沫风险积累进而加大股市脆弱性。因此本文将基于
A
股质押风险出清经验，分析美股中长期可能面临的
EPS
泡沫挤出风险。
A
股方面， 2013-2015
年金融创新时期，股东通过股权质押、并购重组和减持进行资本运作的空间得以打开，杠杆资金入市加速泡沫风险积累，此后质押市值在
2017
年达到顶峰，存量规模创历史新高至超
6
亿元（市值占比
10.8% ），涉及公司数占全部上市公司的
99% ；而在
2018
年股市受中美贸易摩擦冲击股市波动下行期间，在质押新规从严监管的背景下，质押平仓风险与股价形成负向循环加速了股市下行风险，全年上证综指累计下跌
24% 。
美股方面， 大规模回购带来
EPS
超额增长进而支撑近十年牛市，标普
500
回购规模在
2018
年创历史新高至超
8000
亿美元（市值占比
3.6% ）， 2019
年依然维持高位超
7350
亿美元；但在
2020
年新冠疫情全球超预期蔓延和油价大跌的冲击下，企业业绩下滑将冲击美股
EPS
增长，企业净现金流面
临收缩，高杠杆的页岩油生厂商信用违约风险加大并可能向其它行业企业蔓延，受此影响企业债利率上升导致融资成本增加进一步加大企业现金流压力，由此可能导致上市公司减少回购进而给美股 EPS
带来二次冲击。考虑到疫情反复和经济冲击程度及持续期仍存不确定性，企业回购业务恢复可能较为缓慢，我们认为美股可能迎来中长期
EPS
泡沫挤出风险。
图表1
美股
EPS
面临企业业绩下滑和回购减少的双重冲击
资料来源 : Bloomberg ，平安证券研究所
一、
股票回购：美股
EPS
泡沫的助推器
1.1 回购规模：
2018
年创新高，企业回购成为最大的股票净买入方 美股回购规模于
2018
年创历史新高，企业回购已成为市场上最大的股票净买入方。
美国股票回购监管机制在于“原则允许、例外禁止”，因此美国企业回购股票的现象十分普遍。
2000
年以来，美股回购规模波动抬升，标普
500
成分股回购总额自
21
世纪初的年均
1600
亿美元增至
2018
年创新
高近
8000
亿美元，回购规模占指数总市值的比重由初期的
1.6% 升至
2018
年的
3.6% ，且曾在
2007年达到历史最高
4.9% 。从全美非金融企业股票交易来看，企业自身回购规模在
2006
年前后超过共同基金净买入额，成为市场上股票净买入最多的增量资金，并且此后一致保持领先；其中，在金融危机后的
2010-2019
年间，非金融企业累计回购注销股票接近
3.9
万亿美元， ETF
基金累计购买股
票
1.7
万亿美元位居第二，而股票投资规模占比相对较高的家庭及非盈利组织、共同基金和私人养
老金则分别累计净卖出股票
0.6
万亿、 0.2
万亿和
0.9
万亿美元。
回购成为公司向股份持有者分配红利的或有选择。
由于公司分红存在锚定效应且股东在收到分红时需缴纳股息税，回购则成为公司向股份持有者分配红利的调节器， 2000
年以来标普
500
成分股的回购规模占市值的比重与分红总额占比的差值从
21
世纪初的
0.2
个百分点抬升至
2010
年以来的
0.9个百分点左右，同期红利增速在
7% 附近且波动范围相对较小，但回购增速波动较大，盈利向好时回购金额年增速最高可达
50%-60% ，但在
2008-2009
年经济危机期间则降至 -43% 左右。
图表2
2018
年标普
500
回购规模创历史新高
红利金额（十亿美元）
回购金额（十亿美元）
回购 / 市值（ % ，右）
分红 / 市值（ % ，右）
1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0
5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0
资料来源 : Bloomberg ，平安证券研究所
图表3
美国公司股票投资者结构（%）
图表4
2000
年以来各主体累计购股金额（十亿美元）
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 实体企业
封闭式基金
养老金
家庭部门和非盈利组织
ETF
共同基金
6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 非金融企业股票回购注销 寿险公司 ETF 共同基金 私人养老金 家庭及非盈利组织直接投资
资料来源：
Fed ，平安证券研究所
资料来源：
Fed ，平安证券研究所
美股回购集中于新兴产业和金融业的头部公司。
在标普
500
指数成分股中，以苹果、微软、因特尔等为代表的信息技术行业龙头公司和以美银、花旗、摩根大通、富国银行等为代表的金融业龙头是
股份回购的主力军， 2019
年回购规模最大的
50
家公司的回购总额为
4860
亿美元，占总回购规模的三分之二，同期信息技术和金融业回购规模占比分别为
30% 和
26% ，位居所有行业前列。另外，在市场回购规模收缩阶段龙头效应更加显著，其中， 2009
年标普
500
回购前
50
家公司的回购规模占比创新高至
83% 。
2006年前后企业回购规模超过共同基金净买入额
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2000 2009 2002 2010 2011 2012 2013 2004 2006 2008 2014 2010 2015 2016 2017 2018 2012 2014 2016 2019 2018
图表5
标普
500
回购规模最多的
50
家公司回购金额占比约三分之二
回购最多的 50 家公司回购总额（十亿美元）
600
500
400
300
200
100
0 前 50 家公司回购占标普 500 回购总额的比重（右）
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 90% 80% 70% 60% 50% 40...
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