下面是小编为大家整理的加配低估值顺周期不代表舍弃成长科技【优秀范文】,供大家参考。
近期关于市场风格切换的争论成为市场的焦点，有观点认为 2020 年四季度会是 16、17 年蓝筹价值碾压小盘成长的重演。我们认为通过流动性、基本面、监管政策三方面因素的分析，当前不具备风格极端切换的基础，支持中小成长股行情的变量仍未完全扭转，未来几个月市场风格将趋于均衡，成长股不会像 16 、17 年那样完全被碾压。
一方面，我国经济复苏持续超预期，目前 PPI 继续修复是市场共识。顺周期行业的景气度将同步提升 。在绝对估值法的框架下，低估值标的分子端存在改善基础。无风险利率通常与 PPI 同步性非常强。如果无风险利率进一步提升，低估值标的净现值对贴现分母不敏感的优势也将逐渐显现。分子、分母两个因素叠加，低估值顺周期的行业确实存在边际上超配的合理性。关于顺周期行业的配置价值，请参考我们 8 月 16 日发布的报告《PPI 恢复，上调低估值强周期行业至标配》。
另一方面，我们认为 2020 年四季度不会是 16、17 年的重演。彼时代表蓝筹价值的上证 50 屡创新高，代表小盘成长的创业板则屡创新低。当下“无风险利率上升对低估值标的更加有利”这一因素与 16、17年有相似之处，但其它几个重要因素并不具备可比性。
16、17 年风格的极端分化除了无风险利率持续上升以外，还有两个不可忽视的重要原因。其一，是供给侧改革下 PPI 快速上升顺周期业绩显著改善。创业板商誉减值大爆发业绩显著恶化。其二，是再融资收紧等严监管对成长风格的打压。这两个重要的原因，目前是不具备的。
从中期视角来看，2019 年下半年以来的创业板引领的中小成长风格的行情，与 2013-2015 年创业板牛市类似，同时受到了流动性宽松周期、盈利上行周期以及监管放松周期三大因素的共同驱动。首先，19 年开始我国货币政策开始转松，20 年在新冠疫情冲击下推出了非常宽松的货币政策。虽然当前无风险利率上行，但 PPI 是由较大的负值区间向零附近修复，无风险利率的上升空间和速度都无法与供给侧改革时期工业品价格出现过热时的情景相提并论。其次，中小成长风格占优离不开基本面的加持，上一轮中小创商誉减值风险集中释放后，科技周期与行业景气度上行将为中小创未来数年的业绩提供支撑，疫情冲击下中小创业绩韧性强修复快也是支持中小风格的重要因素。最后，并购监管政策放松是中小风格占优的关键驱动因素之一，并购政策对中小公司实施外延扩张产生关键性的影响。2018 年以来，鼓励兼并重组政策频出，定向可转债试点、定增募集现金条件和用途的放松、可以通过融资做回购，组成了一套完整的通过并购做市值管理的闭环，较有利于并购环境和中小市值风格。因此，流动性、基本面、监管政策三方面因素均显示中小成长风格尚未结束，并且创业板估值锚并未极端演绎且逐渐被市场消化，我们对后疫情时代的创业板成长股并不悲观，当前精选行业结构比风格方向判断更重要。关于行业的判断，请参考我们 9 月 18 日发布的报告《迎接后疫情时代，重申可选消费配置价值》。
一、货币宽松的基调不会显著削弱成长股的估值基础 宽松的货币环境更有利于中小成长股行情。真正驱动风格发生趋势性巨大分化的核心因素是货币政策以及与之相对应的无风险利率。高市盈率股票的分红与自由现金流在远期，而低市盈率股票的分红与自由
现金流在近期，无论使用何种估值方法，高估值股票对于无风险利率的敏感性一定强于低估值股票。高估值股票类似于长久期债券，而低估值股票类似于短久期债券。当无风险利率趋势性上行时，价值风格超额收益显现（2007 年、2016-17 年）；当无风险利率下行时，成长风格超额收益显现（2009 年、2015 年）。
2014 年底流动性全面放松，推动货币信用大幅扩张。央行在 2014 年 11 月首次下调存贷款基准利率，并在 2015 年期连续五次降息 100BP，连续四次降准 250BP。流动性宽松推动小盘成长风格领涨。图 1 ：货币政策是风格轮动核心驱动力
资料来源：Wind，中航证券研究所
2020 年疫情冲击后非常规性质的货币宽松高峰已过，但稳内需、保就业压力下，货币结构性宽松保持不变，维持“放水养鱼”状态。虽然当前无风险利率上行，但 PPI 是由较大的负值区间向零附近修复，无风险利率的上升空间和速度都无法与供给侧改革时期工业品价格出现过热时的情景相提并论。
二、成长股基本面景气度处于上行周期 2.1 上一轮业绩探底周期风险充分释放 中小创股票商誉减值风险已经充分释放。2012 年开始我国并购政策进入宽松周期，并购市场蓬勃发展。上市公司并购重组数量增加，中小市值公司更多采用外延并购实现横向整合、扩张相应产业规模，并购事件催化吸引了二级市场资金流入，助推股价走强。2013-2015 年间，随着上市公司并购重组数量增加，A股上市公司的商誉余额迅速增加。但是，频繁溢价收购导致账面上形成大量商誉，部分被收购标的公司的经营不及预期，无法完成三至五年的业绩承诺，导致上市公司业绩受到商誉减值的冲击。2017 年以来随着上市公司再融资政策监管趋严，商誉增速趋缓。2018 年宏观经济下行压力加大，叠加金融去杠杆、中美贸易摩擦等因素，上市公司的商誉减值风险集中释放。2018 年是商誉减值的高峰，中小板、创业板商誉减值损失合计超千亿元，占营收的比例分别达 1.2 、3.6 。结构上，中小板和创业板商誉与净资产的比例较高，
相应的商誉减值损失对净利润的影响远高于主板，构成 2018 年中小创业绩下滑的重要因素，2018 年度中小板、创业板净利润同比增速分别探底至-30.7 、-65.8 。2019 年度商誉风险继续温和释放，2014-15 年并购热潮对中小创业绩带来的后遗症或已结束。据 2019 年报数据显示，全部 A 股上市公司商誉合计 1.45万亿元，商誉存量规模同比负增长，全部 A 股商誉占净资产比重为 2.5 。细分行业方面，按照商誉占自身行业净资产比重看，排名前 5 行业分别是计算机、传媒、医药、化工和机械。
图
2 ：历年国内并购重组交易金额变化 图
3 ：
A
股上市公司商誉存量规模变化
资料来源：Bloomberg，中航证券研究所
资料来源：Wind，中航证券研究所
图
4 ：
A
股各板块商誉与净资产比值回落 图
5 ：
A
股各板块商誉减值损失的营收占比回落
资料来源：Wind，中航证券研究所
资料来源：Wind，中航证券研究所
2014
2015
2016
2017
2018
2019 全部A股商誉合计（亿元）
商誉/净资产（右轴）
-20.0 0 0.0 4000 2000 20.0 6000 40.0 8000 60.0 12000 10000 80.0 14000 100.0 16000 120.0 18000 境内并购交易金额（亿元）
同比（右轴）
-40 0 -20 5000 0 10000 20 15000 40 20000 80
60 25000 100 30000 主板 中小企业板 创业板 2014 2015 2016 2017 2018 2019 4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0 主板 中小企业板 创业板 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20 18 16 14 12 10 8 6 4
2020 疫情冲击 A 股一季度业绩，传统经济盈利大幅负增长，结构上主板业绩增速下滑程度较大。二季度经济恢复稳步推进，科技类、消费类行业景气度不断提升，中小创的业绩修复力度大于主板。虽然全 A非金融的业绩增速仍为负，但中小创盈利增速已经转正，中小创相对主板仍有业绩优势。
图 6 ：
A
股非金融各板块盈利增速
资料来源：Wind，中航证券研究所
2.2 科技周期与行业中长期景气度上行 业绩增长预期是成长股核心逻辑，科技板块迎来中长景气周期，推动创业板盈利步入上行周期。从历史来看，4G 与 5G 开启都代表了新一轮科技周期，业绩增速优势是创业板超额收益的最根本支撑。创业板指与沪深 300 营收同比增速差和两个指数的相对价格呈现较强的相关性。创业板业绩自 2013 年开始步入长达三年的上行周期，在 4G 牌照发放的刺激下，通信上下游产业链景气度大幅提升，通信板块带领创业板指大幅跑赢。而周期行业在 PPI 持续通缩的压制下，跑输创业板成长股。2016 年开始，供给侧改革推动工业品价格大幅提升，周期板块大幅回暖，而创业板经历外延并购扩张后内生盈利增长出现放缓，创业板走向熊市涨幅逐渐落后于大盘。2018 年底商誉集中暴雷，创业板业绩增速大幅探底后，科技板块景气度回升推动创业板重新走强。2020 年疫情期间，创业板业绩相对于在大盘股仍有韧性，科技股抱团也延续了创业板上行趋势。因此，盈利上行是创业板行情的必要条件和底层驱动。
创业板（非金融）
中小企业板（非金融）
主板（非金融）
2020-06 2020-03 2019-12 2019-09 2019-06 2019-03 60
40
20
0
-20
-40
-60
图 7 ：
A
股创业板指相对强度与业绩相对增速高度相关
资料来源：Wind，中航证券研究所
科技板块开启新一轮景气周期，通信、电子等科技行业的景气度提升驱动创业板行情。随着 5G 商用的推进，5G 将步入规模建设扩大期，相关基站与设备制造商业绩持续增长是 2020 年的确定机会。2019 年 6 月，工信部向四家运营商发放 5G 商用牌照，宣告 5G 大门正式开启。经过一年的发展，我国 5G 商用在网络建设、应用创新、产业支撑等方面取得积极进展。5G 的发展促进上下游产业的升级和业绩的增长。5G技术的商业化可以给信息通信行业带来新的增长动力。在新一代通信技术牌照发布后的 2-3 年内，中国移动、中国联通、中国电信三大运营商的资本化支出会有一个显著的上升，这部分资本化支出主要是运营商大规模开展网络建设带来的设备支出。在中美摩擦的大背景下，科技领域的较量日益激烈，集成电路等核心行业受制于人的问题愈发突出，自主可控迫在眉睫。未来随着自主可控的快速布局，电子产能向国内转移，进口替代需求加大，半导体产业链景气度回升，带动电子行业投资机会。主要晶圆厂资本开支大幅增长，显示行业景气向上，台积电、中芯国际、华虹半导体 2019 年的资本支出相较 2018 年有较大幅度的提升。同时，5G 驱动消费电子制造厂商积极布局，也将是电子行业景气度提升的重要推动力。
创业板指/沪深300 创业板指与沪深300营收同比增速差 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06
图
8 ：牌照发布后三大运营商扩大资本开支 图
9 ：
2019
年半导体晶圆厂扩大资本开支（亿美元）
资料来源：公司年报，中航证券研究所
资料来源：公司年报，中航证券研究所
三、监管政策环境仍然利好科技成长股 股权融资的监管政策对于不同风格板块相对表现的影响在历史上多次出现。我们统计的沪深股权融资规模变化与创业板指数的走势大体一致，监管政策立场对市场风险偏好具有重大影响。2013 年国务院会议提出“互联网+”以及“双创”概念。2014 年 5 月，国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。当时的宏观经济面临增速放缓、杠杆高企等不利形势，需要创新寻求新的增长点，资本市场肩负起帮助实体融资、实现经济转型升级的重要使命。2013 至 2015 年以鼓励创新、并购整合、双向扩容为主的政策导向，创业板随即开启牛市，市场风格也偏向中小盘成长。而从 2016 年开始的利率持续 上行导致中小盘高估值股票的相对吸引力下降，创业板持续低迷，被蓝筹风格碾压。同时 2016-2017 年也对应着我国并购重组政策趋严的转折点。为治理并购重组乱象，2016 年 9 月证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》修订版，增加借壳认定的标准，取消借壳上市配套融资；2017 年 2 月，证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》修订稿，将配套融资定价基准日限定为“发行期的首日”，同月发布的监管要求首次提出了 18 个月的再融资间隔期要求。上市公司并购重组真正进入寒冬，并购重组的趋严直接导致一些依赖外延并购的行业业绩出现断崖式下降。
台积电（亿美元）
中芯国际 华虹半导体 2019 2018 2017 2016 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 同比 10
-10
-20
-30
三大运营商资本开支（亿元）
20 照 2019年 6月发
30 布5G牌 2013年12 月发布4G 牌照 2009年1月 发布3G牌照 40 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
图 10 ：近十年沪深股权融资规模（亿元）与创业板指数走势对比
资料来源：Wind，中航证券研究所
并购重组政策自 2012 年以来，经过 2012 年-2015 年的政策宽松期，以及 2016-2017 年的政策收紧期， 2018 年三季度末再度迎来政策松绑。2012 年开始，并购重组政策开始逐步宽松，2012 年 2 月证监会发布 《关于修改<上市公司收购管理办法>第六十二条及第六十三条的决定》简化并购重组行政许可流程。2014年 3 月国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（俗称“新国九条”），鼓励市场化并购重组，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的作用。2015 年 8 月，证监会、财政部、国资委、银监会四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份》，鼓励上市公司兼并重组。2016年开始，并购重组政策开始进入转折点，为治理并购重组乱象，2016 年 6 月，证监会发布史上“最严借壳标准”——《上市公司重大资产...
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