下面是小编为大家整理的广发宏观：穿越疫情系列（二），疫情或加速中美角色切换,供大家参考。
为常规货币政策工具，但其意义有别于 QE1 及 QE2，而与 QE3 类似。
疫情或加速推动中国向消费国叠加中高端制造国转型。
2019 年中国人均 GDP 为 10108.9 美元。目前中国正处于工程师红利期，中国全要素生产率持续上升，且疫情过后美元指数或进入贬值周期。理论上，十四五期间中国将跻身高收入国家行列。疫情过后全球将进入二战后全球第四轮产业转移的下半场并由此开启一轮强资本开支周期。随着美元指数进入贬值通道，非美经济体的资本吸收能力也进一步增强。中国“工程师红利”和东南亚“低成本替代”优势也将更为突出。2014-2018 年间中国 OFDI 超越 FDI 表明中国向外转出的中低端产能总量高于转入的中高端产能总量。理论上，该趋势的持续意味着中国贸易顺差也将趋势收窄。此外，疫情过后美 国抑制贸易逆差扩张也将给中国带来更多外需压力，该因素或将加速中国向消费国转型。作为少有的全产业链国家，预计未来中国仍将保持工程师红利优势，因此疫情或加速中国向消费国叠加中高端制造国转型。
人民币国际化进程有望对冲美国因素对全球外储规模的掣肘。
疫情过后美元指数贬值和美国贸易逆差收敛将推动美元在全球外储中占比进一步下滑，非美货币在外储中占比将上升。过度财政货币化又将削弱欧日等非美货 币的国际货币储备地位，人民币在全球外储中占比有望上升。疫情结束后全球强资本开支周期启动叠加美元指数走弱或将推动一带一路国家贸易份额攀升，亦有利于人民币在全球外储中占比上升。当然其上行斜率或取决于中国转型速率、美元指数贬值幅度以及中国资本市场开放程度等因素。理论上，人民币国际化进程也将有助于降低美联储作为全球央行功能弱化对于新兴市场国家基础货币投放、全球信用周期和全球经贸活跃度的约束。
核心假设风险：各国疫情超预期；各国货币政策超预期；各国财政政策超预期；中美经济体超预期。
目录索引
一、为什么金融危机后全球经济稳定性始终较差？
.................................................................6 （一）金融危机后，全球需求相对不足、供给相对过剩
................................................ 6 （二）美联储作为全球央行的功能趋弱
............................................................................ 7 1. 金融危机前美元货币体系的内生循环
7 2. 2011 年后页岩油规模化生产引发美元货币体系出现两点变化
.......................10 二、疫情冲击过后，中美或进入角色加速调整期
.................................................................. 13 （一）美联储作为全球央行的功能进一步被削弱
......................................................... 13 1. 疫情导致美国债务形势更加严峻，防止双赤字同时扩张贸易逆差将受约束13 2. 疫情无法逆转美国能源革命的决心，反而可能令此趋势加速
....................... 16 3. 贸易逆差进一步收缩表明美联储作为全球央行的功能将被进一步削弱
....... 16 （二）两个因素推动 QE 成为美联储常规政策，但有别于 QE1 及 QE2
................. 17 1. 美元外储增速放缓将进一步掣肘非美央行增持美债行为
...............................17 2. 疫情冲击下美债收益率中枢进一步下移，美债配置价值下降
.......................17 3. 美联储将持续 QE 以平衡美债供求
18 （三）疫情或加速推动中国向消费国叠加中高端制造国转型
......................................19 1. 十四五期间中国将正式跻身高收入国家行列
...................................................19 2. 疫情结束后中国“工程师红利”和东南亚“低成本替代”优势或更为突出20 3.
美国抑制贸易逆差或将加速中国向消费国转型
............................................... 21 （四）人民币国际化进程有望对冲美国因素对全球外储规模的掣肘
..........................22 1. 两因素下美元外储占比或将下降，非美外储占比有望提升
...........................22 2. 过度财政货币化将削弱欧元及日元的国际货币储备地位
...............................22 3. 人民币进程有助于降低美联储作为全球央行功能弱化的负面冲击
................24 三、风险提示
............................................................................................................................. 25 （一）全球疫情超预期
.................................................................................................... 25 （二）各国货币政策超预期 ............................................................................................. 25 （三）各国财政政策超预期 ............................................................................................. 25 （四）中美经济超预期
.................................................................................................... 25
图表索引
图 1：中美日欧印巴实际 GDP 占全球比重（购买力平价）
......................................6 图 2：中美日欧印巴对全球经济增长贡献率（%）
.....................................................6 图 3：中美货物贸易差额占各自 GDP 比重
..................................................................6 图 4：中国商品出口占比与美国商品进口占比
............................................................6 图 5：全球非金融企业部门与居民部门杠杆率（%）
.................................................7 图 6：发达经济体非金融企业部门与居民部门杠杆率
.................................................7 图 7：全球经济结构（%）
.............................................................................................7 图 8：中美欧日四大经济体居民消费占 GDP 比重
......................................................7 图 9：OPEC 原油产值与布伦特油价
............................................................................8 图 10：全球已确认美元外储规模
..................................................................................8 图 11：中国外储占人民银行总资产比重
......................................................................8 图 12：俄罗斯外储占其央行总资产比重
......................................................................8 图 13：金砖五国与韩国私人信贷增速与美元外储增速
..............................................9 图 14：全球出口金额增速与美元外储同比增速
..........................................................9 图 15：全球 FDI 存量增速与美元外储同比增速
..........................................................9 图 16：外国投资者持有美债占全球已确认美元外储比重
..........................................9 图 17：2019Q4 美债持有人结构（除储蓄债及地方债）
...........................................9 图 18：10 年期美债收益率 HP 滤波周期项与趋势项
.................................................9 图 19：非美持有美债占比与 10Y 美债收益率趋势项
.............................................. 10 图 20：标普 10Y 席勒市盈率与 10Y 美债收益率倒数
............................................. 10 图 21：OPEC、俄罗斯及美国的原油市场份额
........................................................ 10 图 22：美国原油对外依赖度
........................................................................................ 11 图 23：原油对美国贸易逆差占比的影响
.................................................................... 11 图 24：美国贸易逆差与全球外储年度增量
................................................................ 11 图 25：WTI 原油价格与美国未发展页岩油的 WTI 原油价格（美元/桶）
............. 12 图 26：2012-2018 年页岩油发展降低美国原油净进口金额幅度 ............................ 12 图 27：外国投资者持有美债增量与美债供给增量（十亿美元）
............................ 13 图 28：美联储及外国投资者持有美债占比
............................................................... 13 图 29：美国未偿国债总额及其占 GDP 比重
............................................................. 14 图 30：美国财政盈余（赤字为负）及其占 GDP 比重
............................................. 14 图 31：美国不同收入水平家庭的收入情况
............................................................... 14 图 32：美国国债占 GDP 比重与 10 年期美债收益率
.............................................. 15 图 33：美国国债利息支出占 GDP 比重
..................................................................... 15 图 34：疫情持续时间与美国国债总规模占 GDP 比重
............................................. 15 图 35：2019 年美国能源署（EIA）预测的美国油气净出口金额
........................... 16 图 36：美国债占 GDP 比重对 10Y 美债收益率的影响
............................................ 17 图 37：美国国债平均利息与 10 年期美债收益率
..................................................... 17 图 38：疫情持续时间与 10 年期美债收益率中枢（%）
.......................................... 18 图 39：中国大陆人均 GDP
.................................................................................. 19
图 40：美、德、日、韩、中、法、墨、印度、马来西亚及巴西全要素生产率（1960=1）
.............................................................................................................................. 19 图 41：中国 FDI 流量及 FDI 存量占全球比重
.......................................................... 21 图 42：美国 FDI 存量占全球比重与美元指数
........................................................... 21 图 43：中国 FDI 及 OFDI 流量
................................................................................... 22 图 44：已分配外储中美元占比与美元指数
............................................................... 22 图 45：无风险利率上升多少将令各国呈现主权债务违约风险（%）
.................... 23 图 46：已分配外储中欧元与日元占比
....................................................................... 23 图 47：全球各国黄金储备总规模
............................................................................... 23 图 48：已确认外储中人民币占比
............................................................................... 24 图 49：一带一路国家进出口占全球比重
................................................................... 24 表
1：日本养老金资产配置组合（%）
..................................................................... 18 表
2：世界银行人均国民总收入划分标准（单位：美元）
..................................... 19
一、为什么金融危机后全球经济稳定性始终较差？
（一）金融危机后，全球需求相对不足、供给相对过剩 基于购买力平价法，金融危机后中国超越美国成为全球经济占比最高的国家，对全球经济增长贡献也最大。但与金融危机前相比，中国居民部门最终消费支出占GDP比重不升反降，目前仍低于40%。由全球产业链来看，美国属于消费国，中国仍属于生产国。金融危机后中国超越美国成为经济总量占比第一的国家意味着过去10年全球呈现出“生产端持续扩张、消费端停滞不前”的格局。此外，金融危机后发达经济体居民部门杠杆率持续下滑、非金融企业部门杠杆率却不断上升，同样说明了需求端相对收缩与供给端持续扩张之间的矛盾。
尽管在居民部门消费支出下滑的阶段，政府部门可以发挥调解作用，但债务等因素又约束了部分经济体的财政刺激，比如欧日。换言之，以中国为代表的生产国扩张速度超越以美国为代表的消费国、发达经济体居民部门与非金融企业部门杠杆率的相对变化以及欧日等部分发达经济体财政刺激受限等因素共同导致了金融危机后全球消费需求相对不足、生产供给相对过剩。这是导致金融危机后全球经济稳定性偏差的主因。
图 1：中美日欧印巴实际 GDP 占全球比重（购买力平价）
图 2：中美日欧印巴对全球经济增长贡献率（%）
25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 欧元区 中国大陆 印度 日本 美国 巴西
40.00
30.00
20.00 ...
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